【バロンズ】MMTで投資家が知るべきこと 2019.6.12

【バロンズ】MMTで投資家が知るべきこと WSJ Matthew C. Klein 2019.6.12
https://nam-students.blogspot.com/2019/06/httpsdiamond.html@
https://diamond.jp/articles/-/205353 1/4

Everything You Need to Know About Modern Monetary Theory
Matthew C. KleinJune 7, 2019 9:22
https://www.barrons.com/articles/modern-monetary-theory-51559956914

出てくるのはゴドリー、クナップ、フリードマン、ケルトン、ミッチェル、レイ

The Wall Street Journal／Matthew C. Klein

>【バロンズ】MMTで投資家が知るべきこと
>2019.6.12 The Wall Street Journal／Matthew C. Klein

重要なのは以下だ

>https://diamond.jp/articles/-/205353?page=3

>ゴールドマン・サックスのチーフエコノミスト、ヤン・ハチウス氏は、ゴドリーの著作を

>約20年にわたって引用している。同氏は最近の顧客向けレポートで、「MMT支持者は幾

>つかの点で正確かつ重要な指摘をしている」と述べ、特に

>「民間セクターの赤字は、一般的に公的セクターの赤字よりも大きな懸念になる」

>という主張を挙げている。

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https://www.barrons.com/articles/modern-monetary-theory-51559956914

Everything You Need to Know About Modern Monetary Theory

Matthew C. KleinJune 7, 2019 

… Jan Hatzius, chief economist of Goldman Sachs, has been citing Godley’s work for

 nearly 20 years. As Hatzius wrote in a recent client note, MMT “proponents make a 

couple of points that are both correct and important,” particularly the claim that

 “private sector deficits are generally more worrisome than public sector deficits.”

…

主流派はここを見ない

【バロンズ】MMTで投資家が知るべきこと
2019.6.12

3より

　優れたマクロ投資家はこうした知見を普段から活用している。世界最大級のヘッジファンド、ブリッジウォーター・アソシエイツでは、新規採用者に対して上記の知見を教えている。ゴールドマン・サックスのチーフエコノミスト、ヤン・ハチウス氏は、ゴドリーの著作を約20年にわたって引用している。同氏は最近の顧客向けレポートで、「MMT支持者は幾つかの点で正確かつ重要な指摘をしている」と述べ、特に「民間セクターの赤字は、一般的に公的セクターの赤字よりも大きな懸念になる」という主張を挙げている。両社は2000年代の米国における家計債務の増加の危険を認識していた数少ない企業だった。

　金融危機が発生した時、MMTを支える知見に基づけば、デフレと金利低下が起きることは明らかだった。しかし、多くの金融関係者や学者の見方は異なり、「1兆ドル規模の財政赤字」や米連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシート拡大がハイパーインフレをもたらすとされていた。連邦財政赤字は膨らんだが、米国人が貯蓄志向へと大規模に転換した影響を吸収するほどではなかった。このため金利は低下し、経済は縮小した。同様に、銀行の準備金供給は2008年8月から2009年10月にかけて約100倍に増加したが、同期間の民間のマネーサプライは約6％縮小し、米国全体の消費額は3％減少した。

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1~4

https://diamond.jp/articles/-/205353

【バロンズ】MMTで投資家が知るべきこと

2019.6.12

現代貨幣理論をめぐる誤解

　政府が失業を永久になくすと同時に、インフレ率を抑制することができると想像してみてほしい。政府はそれを実現する力があるのに、無知や悪意ゆえに実行を拒んでいる。これが現代貨幣理論（MMT）の中心的な主張である。MMTは政治経済学の学説の一つとして、特に民主党左派で勢いを強めている。MMTの見解は、環境対策法案「グリーン・ニューディール」と、働きたい人全ての雇用機会を連邦政府に提供させるという提案の両方に大きな影響を与えた。これに対し、5人の共和党上院議員は、「米国経済の安全性を危険にさらしている」としてMMTを批判する決議案を提案した。

　これらの上院議員は、紙幣を印刷すれば全ての問題を解決できるという戯画化されたMMT像に反応している。彼らより知識があってしかるべき人物も、同じ誤りを犯している。ニューヨーク連銀の前総裁であるウィリアム・ダドリー氏は、MMTのような政策が、ワイマール共和国時代のドイツ、ジンバブエ、ベネズエラのハイパーインフレの原因だと述べた。元財務長官のローレンス・サマーズ氏は、MMTについて「ばかばかしい」、「重層的な誤りがある」と評し、「大災害をもたらす」と指摘した。

　こうした批判は的を射ていない。実際には、MMTは従来の経済学上の定説に基づいており、その主張はイデオロギー的でも党派的でもない。5月、共和党のマルコ・ルビオ上院議員は米国経済の状況に関する詳細な報告書を発表したが、この報告書ではMMTに関連する論文や書籍を繰り返し引用している。サマーズ氏は、MMTを痛烈に批判しているにもかかわらず、MMT支持者と同一の政策の処方箋を近年に数多く提案している。しかも、提案の理由もおおむね同じである。

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【バロンズ】MMTで投資家が知るべきこと

2019.6.12

　MMTを理解するための最も良い方法は、戦争時の経済の運営方法を平時にも適用する理論と考えることだ。すなわち、民衆に対する権力が及ぶ限り、政府は「公共の目的」のために必要なあらゆることを実施する。米国政府は第2次世界大戦中、インフレ率や信用力についてリスクを負うことなく、国内総生産（GDP）の20％超の財政赤字となる予算を計上することができた。ただし、そのためには配給、賃金・価格統制や金融抑圧（人為的に金利を低水準に抑えること）が必要だった。

　オーストラリアのニューカッスル大学のビル・ミッチェル教授によれば、一国の政府には「いわゆる財政上の制約が存在せず、政治的な制約のみが存在する」。中国は、良くも悪くも、こうしたアプローチが持つ可能性を明らかにしている。幸運なことに、投資家と政策立案者は中国の経済モデルを採用しなくとも、MMTを支える中核となる経済学的な知見から恩恵を得ることができる。

MMTを支える三つの中核的な知見

　最初の知見は、1905年にドイツの経済学者ゲオルク・フリードリヒ・クナップが自著で指摘した通り、「貨幣は法によって生まれる」ということだ。政府は民間から商品やサービスを購入するに当たり、同じ価値のものを提供する必要がないように貨幣を考案した。人々がこれを受け入れたのは、政府が承認した貨幣で税金を支払うように強制されたためである。国の政府は貨幣不足に陥ることがない。ただし、民間セクターに商品・サービスを無制限に提供させることもできないため、支出の余地は限られている。

　二つ目の知見は、ほとんどの貨幣が政府ではなく民間セクターによって生まれるということだ。銀行は貸し出しによって貨幣を生み出し、バランスシート縮小によって貨幣を消滅させる。中央銀行は、銀行の短期的な資金調達金利を調節することで、このプロセスに対して影響を与えようとする。しかし、こうした金融政策と貨幣のつながりは往々にして脆弱（ぜいじゃく）である。民間セクターの変動を相殺し、経済の安定を保つためには、財政政策（課税や政府支出の変更など）が必要となる場合が多い。

　三つ目の治験は、発行者が金融資産を生み出さない限り、投資家は金融資産を所有できないということだ。債務者が借り入れを行わない限り、債権者は貯蓄することができない。従って、世界のあらゆる人が同時に金融資産を蓄積して貯蓄を行う、ということは不可能である。このことは、企業の利益が企業投資とともに増え、家計、海外および政府の貯蓄とともに減るということを意味する。英国の経済学者ワイン・ゴドリーはこの理論を拡張し、政府以外のセクターの貯蓄を減らすか借り入れを増やすことなく、政府債務を削減することは不可能だと結論付けた。同様に、貿易赤字は家計と企業の債務を増やすという点で有害である。

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2019.6.12

　優れたマクロ投資家はこうした知見を普段から活用している。世界最大級のヘッジファンド、ブリッジウォーター・アソシエイツでは、新規採用者に対して上記の知見を教えている。ゴールドマン・サックスのチーフエコノミスト、ヤン・ハチウス氏は、ゴドリーの著作を約20年にわたって引用している。同氏は最近の顧客向けレポートで、「MMT支持者は幾つかの点で正確かつ重要な指摘をしている」と述べ、特に「民間セクターの赤字は、一般的に公的セクターの赤字よりも大きな懸念になる」という主張を挙げている。両社は2000年代の米国における家計債務の増加の危険を認識していた数少ない企業だった。

　金融危機が発生した時、MMTを支える知見に基づけば、デフレと金利低下が起きることは明らかだった。しかし、多くの金融関係者や学者の見方は異なり、「1兆ドル規模の財政赤字」や米連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシート拡大がハイパーインフレをもたらすとされていた。連邦財政赤字は膨らんだが、米国人が貯蓄志向へと大規模に転換した影響を吸収するほどではなかった。このため金利は低下し、経済は縮小した。同様に、銀行の準備金供給は2008年8月から2009年10月にかけて約100倍に増加したが、同期間の民間のマネーサプライは約6％縮小し、米国全体の消費額は3％減少した。

政府による雇用保証、インフレの抑制策

　上記の分析枠組みは、政策立案者に大きな影響を与えた。1940年代までには、若き日のミルトン・フリードマン氏を含む幅広い経済学者が、戦争中に開発されたツールが平時にも適用できることに気付いた。1948年、フリードマン氏は、民間セクターのニーズを満たすのに必要な分、財政赤字を補填（ほてん）するための貨幣を発行することを推奨した。しかし、同氏は「追加的な制度上の修正」がなければ、自身の計画は完全雇用を確保できなかっただろうと認めた。

　過去数十年にわたり、MMTの提唱者はその「追加的な制度上の修正」に重点を置いている。彼らの見解では、最も単純な解決策は、雇用を求める全ての人に政府が職を直接提供することである。民間セクターで職を得られなかった人は、政府に雇われて植樹や清掃に従事する。この政策はインフレ率の抑制にも利用される。ミッチェル教授によれば、政府雇用の賃金は「許容可能な最低限の生活条件」を保証する水準にとどまり、賃金率は固定される。物価が上昇した場合、実質所得は減少する。「低賃金で、不名誉とみなされる可能性がある」政府雇用を強制されることへの恐れが規律として機能し、賃金全体の急上昇を防ぐという。

　MMTの政治経済学の中でも最も評価が低く、しかし最も重要なのはインフレの扱いである。世界の中央銀行の標準的な見解は、商品やサービスの「総需要」が経済の供給能力を超過した場合に物価が上昇するというものだ。一方、MMT派の経済学者は、ほとんどのインフレは特定セクターの「ボトルネック」により生じると主張する。これについて、ニューヨーク州立大学ストーニーブルック校のステファニー・ケルトン教授はCNBCによる最近のインタビューにおいて、政策立案者は「インフレ圧力の原因を理解」し、「そのインフレ率を達成するための政策ツール」を考案しなければならないと語っている。

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【バロンズ】MMTで投資家が知るべきこと

2019.6.12

　こうした主張を裏付ける証拠も存在する。1990年以降の米国におけるほぼ全てのインフレは、物価指数全体の3分の1を占めるにすぎない少数のセクターから生じている。そのセクターとは、ヘルスケア（処方薬と保険を含む）、住宅、教育（教科書を含む）、「支払いを伴わない金融サービス」（銀行口座など）である。これらのセクターには、競争が乏しい、価格設定が不透明である、多額の補助金を受けている、規制によって供給が厳しく制限されている、といった複数の共通点が存在する。ジェネリック薬の販売を容易にする、病院間の競争を促進する、住宅建設の促進のために都市計画法の規制を緩和する、銀行の預金金利引き上げを後押しする、といった政策は、全てインフレに大きな影響を与え得るとともに、国内産の商品やサービスの需要を押し上げる歳出増や減税の影響を十二分に相殺する可能性がある。

　しかし一般的には、インフレに対するMMTの解決策は、政府による経済活動への規制を強めることである。複数のMMT提唱者は、「公共の目的のために大企業への規制を強めるほど、完全雇用を確実に達成できる」と主張している。これは、グリーン・ニューディールのようなプロジェクトへの政府支出が大幅に増加しても、物価安定のために増税する必要がないとMMT提唱者が考える理由になっている。彼らは環境規制の強化によって「（環境を汚染していた）産業の被雇用者と利用資源が大幅に減る」と説明する。この減少分は、代替エネルギー産業などの異なる分野の支出増で相殺しなければならない。バード大学のL・ランドール・レイ教授は、持続的なインフレが生じない理由として、経済全体の総支出が増加するわけではないと主張する。むしろ、政府はあるセクターから別のセクターへと「資源を移動している」のだという。

MMTのモデルに最も近いのは中国

　現在、MMTの政治経済モデルに完全に沿った国は存在しないが、最も近いのは中国である。ミッチェル教授は、中国が「自国通貨の独占的な供給者として得られる機会」を示しており、その結果として「公共の目的を追求するために財政赤字を計上する」ことが可能になっていると語る。1989年の民主化運動以来、共産党は国有銀行や地方政府、国有企業への命令を通じて完全雇用を維持してきた。同時に中国政府は、与信規制、土地の差し押さえ、そして中国の研究者であるチン・フイ氏が言うところの「人権の乏しさという比較優位性」によってインフレ率を抑制している。

　こうした政策の長期的な結果として、投資が促進され、消費がその犠牲となった。これによりゴーストシティーが生まれ、生産能力が過剰となり、貧困が広がる中で極度の汚染が発生している。人々を働かせるための仕事を探すのは簡単だが、働かせる価値がある仕事を探すのは難しい。不経済な企業を閉鎖していれば、短期的には失業率が上昇して無駄が増えただろうが、長い目で見た場合の無駄を減らすことができただろう。

　市場は重要なニーズを満たす企業の投資家や従業員に報い、それ以外を破綻や失業に追いやることで、資源配分を促進するとされている。MMT支持者はこうしたメカニズムを無視することがある。レイ教授は「市場の自然な力は常に破壊をもたらす」と主張し、「思いやりがあって養育的な社会制度」を好む。同教授に言わせれば、効率性という概念は過大評価されている。問題は、厳格な予算制約による規律を失わず、労働者や機械を遊ばせておくコストを回避できるかという点にある。

（The Wall Street Journal／Matthew C. Klein）

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Everything You Need to Know About Modern Monetary Theory

Matthew C. KleinJune 7, 2019 9:22 p.m. ET

These are the central claims of modern monetary theory, a vision of political economy that is now having a moment, particularly within the left flank of the Democratic Party. The MMT perspective has heavily influenced both the Green New Deal and recent proposals for the federal government to offer full-time jobs to anyone who wants them. Five Republican senators have responded by introducing a resolution condemning MMT on the grounds that it “jeopardizes the United States’ economic security.” 

Those senators were responding to the common caricature of MMT that every problem can be solved by printing money. Many others who ought to know better have made the same mistake. Bill Dudley, the former president of the Federal Reserve Bank of New York, blamed MMT-like policies for hyperinflation in Weimar Germany, Zimbabwe, and Venezuela. Larry Summers, the former U.S. Treasury secretary, called MMT “ludicrous,” “fallacious at multiple levels,” and a “recipe for disaster.” 

These criticisms miss the mark. MMT is actually grounded in old and uncontroversial economic ideas, and its appeal is neither ideological nor partisan. In May, Sen. Marco Rubio (R., Fla.) released a detailed paper on the state of the U.S. economy that repeatedly cited papers and books associated with MMT. Despite his diatribes, Summers has made many of the same policy prescriptions as the MMT thinkers in recent years—and for largely the same reasons.

The best way to understand MMT is to think of it as the peacetime version of wartime economic management: Governments can do whatever is necessary to satisfy the “public purpose” as long as they maintain their authority over the populace. The U.S. government was able to run budget deficits worth more than 20% of gross domestic product during World War II without risking either inflation or its own creditworthiness—but it needed to use rationing, wage and price controls, and financial repression to do so.

As Bill Mitchell, a professor at Australia’s University of Newcastle and a co-author of a new MMT textbook on macroeconomics, puts it, sovereign governments face no “so-called financial constraints,” only “political constraints.”

China illustrates the potential of this approach—for good and for ill. Mitchell has written that the country “provides an economic example” in its management of the business cycle, but the measures it has employed to achieve those short-term objectives have burdened it with severe long-term problems.

What Moves the Federal Budget?

Net saving by sector as a share of gross domestic product.

15%

Foreigners

Households & Nonprofits

10

Domestic business

5

0

Private Sector retrenches

-5

Tech bubble

Housing 

bubble and 

peak trade

-10

-15

’05

’00

’95

’10

’90

’15

’85

Sources: Bureau of Economic Analysis; Barron’s calculations

Fortunately, investors and policy makers can benefit from the core economic insights underpinning MMT even if they do not want to adopt the Chinese economic model.

The first of these insights is that “money is a creature of law,” as the German legal historian Georg Friedrich Knapp put it in his 1905 book The State Theory of Money. Governments invented money to buy goods and services from the private sector without offering anything of equivalent value in return. People accept this because they are forced to use government-approved money to pay their taxes. Government spending therefore creates money, while taxation destroys it. Sovereign governments cannot run out of money, although their spending is limited by their ability to compel the private sector to provide goods and services.

The second foundational insight is that most money is created by the private sector, not the government. Banks create money whenever they lend, and destroy money when their balance sheets contract. The choices of for-profit financial firms drive the swings of the business cycle.

Central banks try to influence this process by raising and lowering banks’ short-term funding costs, which can affect the profitability of new loans, but the link between “monetary policy” and money is often weak. Fiscal policy—that is, changes in taxes and spending—is often necessary to offset changes in private behavior and keep the economy on an even keel.

The third basic insight is that investors cannot own financial assets unless issuers are willing to create them. Creditors cannot save unless debtors borrow. It is therefore impossible for everyone in the world to save by accumulating financial assets at the same time.

This means that corporate profits rise as companies invest, and fall as households, foreigners, and the government save, as the American business forecaster Jerome Levy realized back in 1914. Wynne Godley, a British economist, extended this to conclude that governments cannot cut their own debts without forcing others to save less or borrow more. Similarly, trade deficits are harmful to the extent they force households and business to increase their indebtedness.

Is Inflation a Monetary Phenomenon?

Cumulative increase in personal consumption expenditure price index, by category

80%

Total

Financial services furnished without payment

Education

60

Housing

Health

40

20

0

’15

’05

’00

’10

’95

1990

Sources: Bureau of Economic Analysis; Barron’s calculations

The sharpest macro investors use these insights on a regular basis. Bridgewater Associates, by some measures the most successful hedge fund of all time, teaches them to its new recruits almost as soon as they walk in the door. Jan Hatzius, chief economist of Goldman Sachs, has been citing Godley’s work for nearly 20 years. As Hatzius wrote in a recent client note, MMT “proponents make a couple of points that are both correct and important,” particularly the claim that “private sector deficits are generally more worrisome than public sector deficits.”

Investors armed with these insights knew the British pound would have to leave the European Exchange Rate Mechanism in 1992 and were among those who predicted the euro crisis that began in 2008. They avoided the infamous “widow maker” trade of betting against Japanese government bonds in the 1990s. Bridgewater and Goldman were among the few to realize the danger of rising U.S. household indebtedness during the 2000s, while remaining relatively sanguine about the federal budget deficit.

Many others came to the opposite conclusion. In 2003, for example, Paul Krugman wrote in the New York Times that “skyrocketing budget deficits” would force up interest rates. His preferred response to the tech bust was to have the Fed “create a housing bubble to replace the Nasdaq bubble” so that “soaring household spending [would] offset moribund business investment.”

When the financial crisis hit, the insights underpinning MMT made it clear the results would be deflation and falling interest rates. To his credit, Krugman got that right, but many in finance and academia did not, with scaremongers warning that “trillion-dollar deficits” and the Fed’s expanding balance sheet would lead to hyperinflation. 

While the federal budget deficit ballooned, it wasn’t nearly enough to accommodate the massive shift in Americans’ desire to save, which is why interest rates fell and the economy shrank.

Similarly, the supply of bank reserves grew about 100 times from August 2008 to October 2009, yet that was insufficient to prevent the private money supply from shrinking nearly 6% over the same period or prevent total U.S. spending from dropping by 3%.

This analytical framework has major implications for policy makers. By the 1940s, a wide range of economists—including a young Milton Friedman—realized that the tools developed during the wars could be adapted for peacetime. In 1948, he recommended having the government print money to fund deficits as large as necessary to accommodate the needs of the private sector. Friedman, however, admitted that his plan would never be enough to ensure full employment “without additional institutional modifications.”

For the past few decades, MMT thinkers have been focused on those “additional institutional modifications.” In their view, the most straightforward solution is to have the government offer jobs directly to anyone who wants one. Anyone who failed to get a job in the private sector would be paid by the government to plant trees, clean streets, or perform other tasks for which there are few prerequisites. By definition, unemployment would disappear. 

This “job guarantee” would not be as generous as it might seem because it would also be used to help keep inflation under control. Mitchell has explained the new jobs would pay only enough to guarantee a “minimum acceptable living standard” at a fixed pay rate. If prices rise, real incomes will fall. The threat of being forced to take a “low-wage and possibly stigmatized” government job is supposed to “discipline the distributional struggle” and prevent overall wages from rising too rapidly, he notes.

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What Is Modern Monetary Theory?

Most people think government borrowing is a problem. But according to Modern Monetary Theory, it creates income for households and businesses. Whether this is good or bad depends on the state of the economy and how the money is used. Barron's Senior Reporter Mary Childs explains.

The least appreciated—but most important—aspect of the political economy of MMT is its treatment of inflation. The standard view embraced by the world’s central banks is that prices rise when “aggregate demand” for goods and services exceeds an economy’s productive capacity. MMT economists reject this approach. They argue that most inflation is caused by “bottlenecks” in specific sectors. As Stephanie Kelton of Stony Brook University put it in a recent interview with CNBC, policy makers have to “understand what the source of the inflationary pressure is” and then craft a “policy tool that you think is going to help you get at that inflation.”

The evidence supports Kelton. Almost all of the inflation in the U.S. since 1990 has come from a handful of sectors that account for only a third of the total price index: health care (including prescription drugs and insurance), housing, education (including textbooks), and “financial services furnished without payment,” such as bank accounts. These sectors have several features in common: They are uncompetitive, their pricing is opaque, they are heavily subsidized, and their supply is tightly constrained by regulations.

Making it easier to sell generic drugs, boosting competition among hospitals, deregulating zoning laws to encourage more home-building, and pushing banks to pay depositors higher interest rates could all have a substantial impact on inflation, potentially more than enough to offset any consequences from higher government spending and tax cuts that might boost demand for domestically produced goods and services.

In general, however, the MMT solution to inflation is to increase government control of economic activity. As MMT theorists Scott Fullwiler, Rohan Grey, and Nathan Tankus put it, “the more actively we regulate big business for public purpose, the tighter the full employment we can achieve.” They also advocate limiting consumers’ ability to borrow to buy specific goods and services if their prices are rising too quickly. Pavlina Tcherneva of Bard College adds that “incomes policies” and “wage rules” could also hold down inflation if needed.

This explains why MMT proponents believe they do not need to raise taxes to keep prices stable even as they massively increase government spending on projects such as the Green New Deal. They expect that tighter environmental regulations “would disemploy people and resources in [polluting] industries.” That would need to be offset by higher spending elsewhere, such as in alternative-energy infrastructure.

L. Randall Wray of Bard College argues that this should not generate any sustained inflation because total spending in the economy would not rise. Instead, the government would be “moving resources” from one sector to another. Tax cuts could potentially be required if millions of workers are losing well-paying jobs and getting new ones from the government at lower wages.

There is no country today that perfectly follows the MMT model of political economy. The one that comes closest is China. Mitchell has praised China for demonstrating “the opportunities that they have as a monopoly supplier of their currency,” which allows it to “deficit spend to further their sense of public purpose.” Ever since the pro-democracy protests of 1989, the Communist Party has consistently maintained full employment by ordering state-run banks to lend and by ordering local governments and state-owned enterprises to spend. At the same time, the government has suppressed inflation with credit controls, land seizures, and what the Chinese intellectual Qin Hui has called the “comparative advantage of low human rights.”

The long-term consequence of this policy mix has been the promotion of investment at the expense of consumption. The results include ghost cities, industrial overcapacity, and extreme pollution in the midst of widespread poverty. Finding things for people to do is easy, but finding worthwhile things for people to do is much harder. Forcing uneconomic enterprises to close might have raised Chinese joblessness in the short run, which would have been wasteful, but would probably have prevented greater wastefulness over time.

Markets are supposed to help allocate resources by rewarding people for investing in and working at businesses that satisfy material needs, and punishing others with bankruptcy and job loss. Tellingly, MMT thinkers are sometimes dismissive of these mechanisms. Wray argues that “the natural market force is always destructive” and prefers a “caring, nurturing social system.” “Efficiency,” to him, is overrated. Better to have people “producing something” than nothing. 

The question is whether it is possible to avoid the costs of letting workers and machines lay idle without losing the valuable discipline provided by hard budget constraints. 

Write to Matthew C. Klein at matthew.klein@barrons.com