#2:29,30 The government is the last borrower left standing billThursday, August 5, 2010
The government is the last borrower left standing
Remember back last year when the predictions were coming in daily that Japan was heading for insolvency and the thirst for Japanese government bonds would soon disappear as the public debt to GDP ratio headed towards 200 per cent? Remember the likes of David Einhorn – see my earlier blog – On writing fiction – who was predicting that Japan was about to collapse – having probably gone past the point of no return. This has been a common theme wheeled out by the deficit terrorists intent on bullying governments into cutting net spending in the name of fiscal responsibility. Well once again the empirical world is moving against the deficit terrorists as it does with every macroeconomic data release that comes out each day. I haven’t seen one piece of evidence that supports their view that austerity will improve things. I see daily evidence to support the position represented by Modern Monetary Theory (MMT). Anyway, there was more evidence overnight that I thought should be mentioned and relates to the idea that “the government is the last borrower left standing”.
Einhorn gave a speech to the Value Investing Conference on October 19, 2009. I note he is a keynote again this year so the organisers obviously haven’t been keeping track of events to realise that this guy’s predictions have been way off the mark.
Einhorn’s speech was entitled – Liquor before Beer … In the Clear – and he began by outlining what he thought were the “macro risks we face” in the investment context.
He rehearses all the known arguments of the deficit terrorists – inflation, debt-default etc. Then he gets to Japan and says:
Japan appears even more vulnerable, because it is even more indebted and its poor demographics are a decade ahead of ours. Japan may already be past the point of no return. When a country cannot reduce its ratio of debt to GDP over any time horizon, it means it can only refinance, but can never repay its debts. Japan has about 190% debt-to-GDP financed at an average cost of less than 2%. Even with the benefit of cheap financing the Japanese deficit is expected to be 10% of GDP this year. At some point, as American homeowners with teaser interest rates have learned, when the market refuses to refinance at cheap rates, problems quickly emerge. Imagine the fiscal impact of the market resetting Japanese borrowing costs to 5%.
Over the last few years, Japanese savers have been willing to finance their government deficit. However, with Japan’s population aging, it’s likely that the domestic savers will begin using those savings to fund their retirements. The newly elected DPJ party that favors domestic consumption might speed up this development. Should the market re-price Japanese credit risk, it is hard to see how Japan could avoid a government default or hyperinflationary currency death spiral.
Greenlight – Einhorn’s investment company – is known to have bought long-dated options on much higher interest rates in Japan which if rates rise significantly over the next four odd years will give it large profits. The counterparty was the major banks and I expect them to make the money.
When people are talking big like this we need to look at the data.
The first graph shows the national debt to GDP ratio since early 1990 to March quarter 2010 (left-panel) and the 10-year Japanese government bond yield since December 1998 (there was a break in the official series in November 1998). You can get Bank of Japan data for 10 year government bond yields back to October 1985. The choice of sample is immaterial.
So I wouldn’t be betting against rates rising anytime soon in Japan.
And what about the relationship between the debt ratio and the bond yields? The following graph plots the volume of outstanding national government debt (100 millions) (horizontal axis) against the 10-year JGB yield. The black line is a linear regression (sloping down!).
Short-term rates have also been very low in Japan for a very long time. This graph is from the Bank of Japan database and the red line is the overnight call rate and the blue line is the basic discount rate. The grey bars are official (GDP) recessions.
The conclusion is obvious. The BOJ controls short-term rates and has kept them at around zero for years. I could have plotted inflation rates which would have shown low and stable inflation for many years bordering on a deflationary problem arising from deficient economic activity.
Anyway, I will close my blog down immediately and apologise profusely for being a dingbat if JGB yields skyrocket in the next five years.
I also wonder how the Einhorn’s take in the regular news on the latest JGB auction results.
The Japanese JiJi financial news service carried an item overnight that caught my attention this morning and was the source of a few E-mails (thanks Marshall!):
Tokyo, Aug. 4 (Jiji Press)–Japanese government bonds rose sharply in Tokyo Wednesday amid growing uncertainties about the U.S. economy, with the yield on the benchmark 10-year issue slipping through the one pct threshold for the first time in seven years. In late interdealer cash trading, the yield on the latest 309th 10-year JGB with a 1.1 pct coupon stood at 0.995 pct, a level unseen since early August in 2003 and down from 1.020 pct late Tuesday.
So the demand for JGB rose for this issue as the total stock of bonds (absolutely and relative to GDP) continued to rise.
A bit later Nikkei reported that Long-Term Rates Climb Back Above 1%. Heavens I thought – bond yields are nearly going through the roof!
TOKYO (Nikkei)–The benchmark 10-year government bond yield rose to 1.015% Thursday morning as eased worries over the U.S. economic slowdown prompted investors to sell the safe-haven asset.
On Wednesday, the bond yield fell below the 1% line for the first time in about seven years, hitting 0.995%.
Read carefully: this is saying that financial market investors got less nervous and decided a bit more risk was tolerable so they sold the “safe-haven asset” (the Japanese government debt) and rates rose just a tad.
No Einhorn scenario is likely yet. When? Answer: never!
So why do the commentators and the insiders like Einhorn get it so wrong?
First, they don’t fully understand how the macroeconomy works. Most of their knowledge would come from either mainstream macroeconomics course at universities which worthless (actually damaging) or around lunch tables sipping cups of tea sharing “knowledge” with similarly blighted individuals.
Second, they therefore do not understand the nature of the problem at present. They think the problem is the “size” of the public deficits and the growing ratio of public debt to GDP but a considered reflection leads one to conclude these are not problems at all. The movements in these aggregates tells us about other problems – pertaining to the real economy – but in and of themselves they present no issue that is worth a moment’s thought.
The problem for the public debate though – in terms of moving it in a direction that will address the actual underlying issues such as weak aggregate demand and persistently high unemployment and rising long-term unemployment – is that these commentators are stuck in mindless obsessive warp about these financial ratios. They cannot see beyond them and they cannot see how meaningless their daily obsessions are.
Which brings me to the hearings that were conducted last week by the US Committee on Financial Services, which is a committee of the US House of Representatives.
On July 22, 2010, Richard Koo appeared before the Committee and presented his testimony – How to Avoid a Third Depression. I have previously considered Koo’s ideas in this blog – Balance sheet recessions and democracy.
Essentially, his views have resonance with the main perspectives offered by MMT although he does get some things wrong.
His recent testimony is one of the better commentaries on the current economic problems but probably fell on deaf (or dumb) ears at the hearing.
Koo told the hearing that there are recessions and then there are depressions. The correct policy response must differentiate correctly between these two economic episodes. He said:
The key difference between an ordinary recession and those that can lead to a depression is that in the latter, a large portion of the private sector is actually minimizing debt instead of maximizing profits following the bursting of a nation-wide asset price bubble. When a debt-financed bubble bursts, asset prices collapse while liabilities remain, leaving millions of private sector balance sheets underwater. In order to regain their financial health and credit ratings, households and businesses in the private sector are forced to repair their balance sheets by increasing savings or paying down debt, thus reducing aggregate demand.
So while the ultimate problem remains a deficiency of aggregate demand (total spending) the balance sheet dynamics in the private sector are also important to understand.
When we talk about deficient aggregate demand we are considering spending in relation to the capacity of the economy to produce real goods and services. This can also be viewed of as the capacity to employ workers at current productivity rates. So deficiency is a shortfall in spending which provokes firms to reduce output (so that they do not accumulate unsold inventories) and lay off workers.
All recessions have this dynamic. Private spending falls perhaps because firms feel negative about the future growth in sales. Perhaps the fall in private spending originates as reduced consumption. Either way, overall aggregate demand falls.
The normal inventory-cycle view of what happens next notes that output and employment are functions of aggregate spending. Firms form expectations of future aggregate demand and produce accordingly. They are uncertain about the actual demand that will be realised as the output emerges from the production process.
The first signal firms get that household consumption is falling is in the unintended build-up of inventories. That signals to firms that they were overly optimistic about the level of demand in that particular period.
Once this realisation becomes consolidated, that is, firms generally realise they have over-produced, output starts to fall. Firms lay-off workers and the loss of income starts to multiply as those workers reduce their spending elsewhere.
At that point, the economy is heading for a recession.
So the only way to avoid these spiralling employment losses would be for an exogenous intervention to occur. This could come from an expanding public deficit or an expansion in net exports. It is possible that at the same time that the households and firms are reducing their consumption net exports boom. A net exports boom adds to aggregate demand (the spending injection via exports is greater than the spending leakage via imports).
So it is possible that the public budget balance could actually go towards surplus and the private domestic sector increase its saving ratio if net exports were strong enough.
However, what Koo calls the depression-route is also associated with huge levels of private indebtedness that has to be cleared before private spending growth can occur. The balance sheet urgency complicates the recovery process and make the policy intervention even more critical because private saving has to be supported to allow the balance sheet corrections to occur.
Koo notes that in these circumstances (private debt minimisation) monetary policy becomes ineffective:
… because people with negative equity are not interested in increasing borrowing at any interest rate. Nor will there be many lenders for those with impaired balance sheets, especially when the lenders themselves have balance sheet problems.
From a MMT perspective, monetary policy has dubious effectiveness anyway because it is highly dependent on the reactions of creditors (facing low incomes) and debtors (facing higher incomes). The timing and magnitude of these spending reactions are unclear. Further, monetary policy is a blunt instrument and cannot be targetted at all.
But Koo’s insight remains interesting and relates to what Keynesian economists have called a “liquidity trap” – where all people form the view that interest rates can only rise and so hold their speculative wealth balances as cash rather than bonds (because they fear the bond prices will fall). At that point credit creation stalls and interest rate manipulation is futile.
But Koo’s point should also be extended to note that the claims by central bankers and others that their quantitative easing policies would expand credit were always misleading if not plain wrong. Please read my blog – Quantitative easing 101 – for more discussion on this point.
You might also like to review the blogs – Please read the following blogs – Building bank reserves will not expand credit and Building bank reserves is not inflationary – for further discussion of the way in which monetary policy changes in recent years have been seriously misunderstood by commentators (for example, Einhorn and his ilk).
Koo then draws out the implications of this situation:
… when the private sector de-leverages in spite of zero interest rates, the economy enters a deflationary spiral because, in the absence of people borrowing and spending money, the economy continuously loses demand equal to the sum of savings and net debt repayments. This process will continue until either private sector balance sheets are repaired, or the private sector has become too poor (=depression) to save any money.
He is assuming no government response other than via automatic stabilisers and no change in the external position of the economy. You will note that the austerity proponents, in part, claim that the withdrawal of public spending will be partially or more than partially offset by improving net export positions as competitive gains arise from cutting domestic wages and prices.
There is very little chance of that happening on a global scale with all nations being bullied into austerity. The single-country/single episode examples they wheel out to “prove” that austerity has worked in the past are not only flawed in themselves but ignore the implications of all nations doing the same thing at the same time.
Please read my blog – Fiscal austerity – the newest fallacy of composition – for more discussion on this point.
But his point is sound. The problem we have been facing for several years now (about three) is that the credit binge that preceded this crisis has left a lot of private consumers and investors in diabolical straits with too much nominal debt and declining values of the assets the debt backed.
The need to remedy this problem led to a widespread withdrawal of private spending as the pessimism of future growth spread and the expenditure multipliers reverberated this pessimism across the world economies. Please read my blog – Spending multipliers – for more discussion on this point.
So what started as a financial problem spread into the real economy via the negative spending reactions and the multiplier mechanism. The latter always drives recession whereas the former instigation is not always present.
Koo gives an easy example to understand this process:
To see this, consider a world where a household has an income of $1,000 and a saving rate of 10 percent. This household would then spend $900 and save $100. In the usual or textbook world, the saved $100 will be taken up by the financial sector and lent to a borrower who can best use the money. When that borrower spends the $100, the aggregate expenditure totals $1,000 ($900 plus $100) against the original income of $1,000, and the economy moves on. When demand for the saved $100 is insufficient, interest rates are lowered, which usually prompts some borrowers to take up the remaining sum. When the demand is too large, interest rates are raised, which prompts some borrowers to drop out.
In the world where the private sector is minimizing debt, however, there will be no borrowers for the saved $100 even with zero interest rates, leaving the economy with only $900 of expenditure. That $900 is someone’s income, and if that person saves 10 percent, only $810 will be spent. But since repairing balance sheets after the bursting of a major bubble typically takes many years (it took 15 years in Japan), the saved $90 will go unborrowed again, and the economy will shrink to $810, and to $730, and so on.
While I am not really enamoured by this representation of the banking system, the dynamic is accurate. The shrinkage in spending is the multiplier in action.
Koo then argues that “Japan faced the same challenge following the bursting of its bubble in 1990, when it lost wealth equivalent to three years worth of GDP on shares and real estate alone (the U.S. lost wealth equivalent to one year’s worth of 1929 GDP during the Depression)”. He reported that “net debt repayment in the corporate sector shot up to more than 6 percent of GDP a year … on top of household savings of over 4 percent of GDP, all with interest rates at zero percent. In other words, Japan could have lost 10 percent of GDP every year, just as the US did during the Great Depression”.
He says that:
Japan managed to avoid the depression, however, because the government borrowed and spent the aforementioned $100 every year, thereby keeping the economy’s expenditure at $1,000 ($900 household spending plus $100 government spending). In spite of nationwide commercial real estate prices falling 87 percent from their peak, Japan managed to keep its GDP above the bubble peak throughout the post-1990 era … Its unemployment rate never went beyond 5.5 percent, either. Private sector balance sheets were also repaired by 2005.
While we talk a lot about the lost decade in Japan the reality is that the government fiscal intervention which was very signficant in relative terms stopped that decade from being a total disaster. The private sector made huge losses but the damage was contained and the fiscal intervention created the conditions whereby the healing was quicker.
The fiscal intervention allowed (“financed”) the increased private saving desires by maintaining demand and hence GDP growth at much higher levels than if the government had not changed policy tack in favour of expansion.
The MMT quibble would be that the characterisation of the government borrowing to spend is erroneous. What happened was that the government spend and then borrowed back some but not all of the bank reserves that the spending ultimately generated. By leaving some excess liquidity in the banking system (that is, borrowing less than the reserves created by the on-going fiscal intervention), the Bank of Japan was able to hold short-term rates at zero (as shown in the graph above).
There was also an private appetite for buying the bonds because they are riskless and offered a yield slightly above the zero on offer from cash holdings.
Koo says that:
Because the private sector was deleveraging, the government’s fiscal actions did not lead to crowding out, inflation, or skyrocketing interest rates.
Again, MMT would not express the situation in this way. The private sector may not have been deleveraging but still wanting to save and the fiscal intervention would not have caused any inflation.
The lack of any inflationary pressure relates to the relative state of nominal aggregate demand growth and the real capacity of the economy (supply-side) to absorb that spending via real output growth. When the non-government sector is increasing its saving rate (and aggregate demand growth falls) then fiscal policy has to fill the gap for output growth to remain stable.
If it “over-fills” the gap and thus runs nominal spending growth above the capacity of the real economy to absorb it then inflation will result. It has nothing to do, per se with the deleveraging of the private sector. The deleveraging is, however, motivated by the increased desire to save which is the ultimate culprit.
Further, there is no financial crowding out issue involved in government issuing debt.
It is clear that at any point in time, there are finite real resources available for production. New resources can be discovered, produced and the old stock spread better via education and productivity growth. The aim of production is to use these real resources to produce goods and services that people want either via private or public provision.
So by definition any sectoral claim (via spending) on the real resources reduces the availability for other users. There is always an opportunity cost involved in real terms when one component of spending increases relative to another.
However, the notion of opportunity cost relies on the assumption that all available resources are fully utilised.
Unless you subscribe to the extreme end of mainstream economics which espouses concepts such as 100 per cent crowding out via financial markets and/or Ricardian equivalence consumption effects, you will conclude that rising net public spending as percentage of GDP will add to aggregate demand and as long as the economy can produce more real goods and services in response, this increase in public demand will be met with increased public access to real goods and services.
If the economy is already at full capacity, then a rising public share of GDP must squeeze real usage by the non-government sector which might also drive inflation as the economy tries to siphon of the incompatible nominal demands on final real output.
However, the question is focusing on the concept of financial crowding out which is a centrepiece of mainstream macroeconomics textbooks. This concept has nothing to do with “real crowding out” of the type noted in the opening paragraphs.
The financial crowding out assertion is a central plank in the mainstream economics attack on government fiscal intervention. At the heart of this conception is the theory of loanable funds, which is a aggregate construction of the way financial markets are meant to work in mainstream macroeconomic thinking.
The original conception was designed to explain how aggregate demand could never fall short of aggregate supply because interest rate adjustments would always bring investment and saving into equality.
At the heart of this erroneous hypothesis is a flawed viewed of financial markets. The so-called loanable funds market is constructed by the mainstream economists as serving to mediate saving and investment via interest rate variations.
This is pre-Keynesian thinking and was a central part of the so-called classical model where perfectly flexible prices delivered self-adjusting, market-clearing aggregate markets at all times. If consumption fell, then saving would rise and this would not lead to an oversupply of goods because investment (capital goods production) would rise in proportion with saving. So while the composition of output might change (workers would be shifted between the consumption goods sector to the capital goods sector), a full employment equilibrium was always maintained as long as price flexibility was not impeded. The interest rate became the vehicle to mediate saving and investment to ensure that there was never any gluts.
So saving (supply of funds) is conceived of as a positive function of the real interest rate because rising rates increase the opportunity cost of current consumption and thus encourage saving. Investment (demand for funds) declines with the interest rate because the costs of funds to invest in (houses, factories, equipment etc) rises.
Changes in the interest rate thus create continuous equilibrium such that aggregate demand always equals aggregate supply and the composition of final demand (between consumption and investment) changes as interest rates adjust.
According to this theory, if there is a rising budget deficit then there is increased demand is placed on the scarce savings (via the alleged need to borrow by the government) and this pushes interest rates to “clear” the loanable funds market. This chokes off investment spending.
So allegedly, when the government borrows to “finance” its budget deficit, it crowds out private borrowers who are trying to finance investment.
The mainstream economists conceive of this as the government reducing national saving (by running a budget deficit) and pushing up interest rates which damage private investment.
The analysis relies on layers of myths which have permeated the public space to become almost self-evident truths. This trilogy of blogs will help you understand this if you are new to my blog – Deficit spending 101 – Part 1 – Deficit spending 101 – Part 2 – Deficit spending 101 – Part 3.
The basic flaws in the mainstream story are that governments just borrow back the net financial assets that they create when they spend. Its a wash! It is true that the private sector might wish to spread these financial assets across different portfolios. But then the implication is that the private spending component of total demand will rise and there will be a reduced need for net public spending.
Further, they assume that savings are finite and the government spending is financially constrained which means it has to seek “funding” in order to progress their fiscal plans. But government spending by stimulating income also stimulates saving.
Additionally, credit-worthy private borrowers can usually access credit from the banking system. Banks lend independent of their reserve position so government debt issuance does not impede this liquidity creation.
Finally, Koo knows full well that the Bank of Japan controls short-term interest rates and can, if it wants to, control longer maturity rates. There was never a question that rates would skyrocket!
An interesting part of his testimony came when he compared private savings during the last two years and shows how they “have exceeded increases in government borrowings, which suggest that governments are not doing enough”. He offers this Table (his Exhibit 6) to demonstrate this point (you can read his notes to the Table in the testimony).
From this he concludes that:
Yet policymakers in many of these countries, spooked by what happened to Greece, have made strong pushes to cut budget deficits as quickly as possible. Unfortunately, the proponents of fiscal consolidation are only looking at increases in the deficit … while ignoring an even bigger increase in private sector savings … Removing government support in the midst of private sector deleveraging will repeat the Japanese mistake of premature fiscal consolidation in 1997 and 2001, which in both cases triggered a deflationary spiral and increased the deficit … In fact, Japan would have come out of its balance sheet recession much faster and at a significantly lower cost … if it did not implement austerity measures on those two occasions. The U.S. made the same mistake of premature fiscal consolidation in 1937, with equally devastating results.
This is a powerful statement and has been lost in the policy debate. When you have a collapse in private spending then public spending has to increase both in absolute terms and as a proportion of GDP to make up for that if you want output growth and incomes to be stable.
You might hate government spending so much that you are prepared to tolerate the mass unemployment and massive wealth losses that would accompany a zero discretionary fiscal response. But you should admit that bias rather than lying and trying to persuade the public that private spending will suddenly re – emerge from its slump and start driving output again.
It will not usually do this and when there is balance sheet correction going on it will definitely not do that. The fact is that the fiscal intervention has been too modest by a long way and that is why the US has 10 per cent odd unemployment and Europe is in a deep crisis.
The generational costs of not intervening with fiscal policy are also huge. When you lose your home because you can no longer pay the mortgate after losing your job, the wealth impact is huge and long – lasting.
The only point that Koo assumes in his analysis above is that the external situation doesn’t fill the gap (net exports improving). That is a very reasonable assumption given the widespread malaise in domestic economies but should be made explicit.
Koo also notes that:
There is actually no reason why a government should face financing problems during a balance sheet recession. This is because the amount of money it must borrow and spend in order to avert a deflationary spiral is exactly equal to the un – invested savings in the private sector (the $100 mentioned above) that is sitting somewhere in the financial system. With very few viable borrowers left in the private sector, fund managers in financial institutions should be more than happy to lend to the government, the last borrower standing.
Although talk of “bond market vigilantes” is often invoked by deficit hawks pushing for fiscal consolidation, the fact that the 10-year bond yield in the U.S. today is only 3 percent – an unthinkably low yield given a fiscal deficit of over ten percent of GDP – suggests that bond market participants are aware of the nature of balance sheet recessions.
I liked the “last borrower standing” terminology (and stole it for my title today). But overall MMT would not present the situation in this way.
A sovereign government will never face a “financing” problem because ultimately it can dispense with all the neo-liberal flim-flam that gives the impression that it is issuing debt to spend and keep spending regardless.
Further, it just borrows what it spends anyway. It does not need “prior” saving to draw upon. The spending creates the funds that are drained via the debt-issuance.
But the point Koo makes is important in the sense that credit markets are so weak and bond yields though very low are better than nothing for those holding cash.
Finally, I liked Koo’s conclusion:
Although anyone can push for fiscal consolidation by advocating higher taxes and lower spending, whether such efforts actually succeed in reducing the budget deficit is another matter entirely. When the private sector is both willing and able to borrow money, fiscal consolidation efforts by the government will result in a smaller deficit and higher growth as resources are released to the more efficient private sector. But once every several decades, when the financial health of the private sector is impaired and in need of treatment, a premature withdrawal of that treatment will both increase the deficit and weaken the economy …
Yes, and I would be calling for notable deficit terrorists to sign contracts that they will give up their incomes and wealth when their predictions about austerity fail to materialise and economies head the way that Koo is describing here.
The fact is that there is a current need for even greater fiscal stimulus in every country I can think off. There is no problem with increasing budget deficits as a percent of GDP or increasing the debt ratio. I would not issue any more debt but it doesn’t matter if the government does.
There is no solvency issue at stake for sovereign governments.
There is no risk of inflation at present.
There are greatest gains to be made in reducing unemployment
Conclusion
Policy design would be much better if there was an understanding of what the problems were. That understanding is missing at present and the actions of the deficit terrorists work to further obscure the message from the public.
That is enough for today!
http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=11003
政府は最後に残った借り手です
bill 2010年8月5日木曜日
昨年、日本が倒産に向かっており、公的債務対GDP比が200％に近づくにつれて日本国債への渇望がなくなるとの予測が日々出てきたのを覚えていますか。 David Einhornのことを覚えておいてください - 私の以前のブログを見てください - フィクションの執筆 - 日本は崩壊しそうだと予測していました - おそらくノーリターンのポイントを過ぎてしまったのです。これは、財政責任の名の下に純支出を削減するために政府をいじめさせることを意図している赤字のテロリストによって動機付けられた共通のテーマでした。繰り返しになりますが、経験的な世界は、毎日発表されるあらゆるマクロ経済データの発表と同様に、赤字のテロリストに反対しています。緊縮財政が物事を改善するという彼らの見解を裏付ける証拠の一つを見たことがない。現代通貨理論（MMT）に代表される立場を支持する証拠が毎日見られます。とにかく、私が言及されるべきであると考え、「政府が最後に残った借り手である」という考えに関連しているという一晩でより多くの証拠がありました。
2009年10月19日、EinhornがValue Investing Conferenceにスピーチをしました。今年も彼が基調講演になっているので、主催者は明らかに出来事を追跡していないため、この男の予想は大きく外れています。
アインホーンのスピーチは「ビールの前の酒…クリアの中で」と題されていました。そして彼は彼が投資の文脈で「私たちが直面するマクロリスク」と思ったことを概説することから始めました。
彼は赤字テロリストのすべての既知の議論 - インフレ、債務不履行など - をリハーサルします。それから彼は日本に着いて、言います：
日本はさらにお世話になっており、その人口統計の低さは私たちより10年進んでいるため、日本はさらに脆弱に見えます。日本はすでにノーリターンのポイントを過ぎているかもしれません。ある国がGDPに対する債務の比率をいつの期間にも減少させることができないとき、それはそれが借り換えができるだけでその債務を返済することができないことを意味します。日本のGDP対GDP債務は約190％で、平均コストは2％未満です。安価な資金調達の恩恵を受けても、日本の赤字は今年のGDPの10％になると予想されています。ある時点で、ティーザー金利のアメリカの住宅所有者が学んだように、市場が安い金利での借り換えを拒否すると、問題がすぐに浮上します。市場が日本の借入コストを5％に再設定したことによる財政への影響を想像してください。
ここ数年で、日本の貯蓄者たちは政府の赤字を賄うことをいとわなかった。しかし、日本の人口が高齢化するにつれて、国内貯蓄者はそれらの貯蓄を彼らの退職金に充てるために使い始めるだろう。国内消費を支持する新たに選出された民主党はこの発展を加速するかもしれない。市場が日本の信用リスクを再評価した場合、日本が政府の不履行または超インフレ通貨の死のスパイラルをどのように回避できるかを理解するのは困難です。
アインホーンの投資会社であるグリーンライトは、日本のはるかに高い金利について長年のオプションを購入したことが知られています。これは、今後4年間で大幅に金利が上昇した場合、大きな利益をもたらします。相手方は大手銀行であり、私は彼らがお金を稼ぐことを期待しています。
人々がこのように大きく話しているとき、私たちはデータを見る必要があります。
最初のグラフは、1990年初めから2010年3月四半期までのGDPに対する国債の比率（左パネル）と、1998年12月以降の10年国債の利回りを示しています（1998年11月に公式シリーズに中断がありました）。 1985年10月までの10年国債利回りに関する日本銀行のデータを得ることができます。サンプルの選択は重要ではありません。
だから私は日本ではいつでも利上げ率に対して賭けることはないでしょう。
And what about the relationship between the debt ratio and the bond yields? The following graph plots the volume of outstanding national government debt (100 millions) (horizontal axis) against the 10-year JGB yield. The black line is a linear regression (sloping down!).
そして、負債比率と債券利回りの関係はどうですか？次のグラフは、10年物国債利回りに対する国債残高（1億）（横軸）をプロットしたものです。黒い線は線形の回帰です（傾斜しています）。
Short-term rates have also been very low in Japan for a very long time. This graph is from the Bank of Japan database and the red line is the overnight call rate and the blue line is
短期金利も日本では非常に長い間非常に低いです。このグラフは日本銀行のデータベースからのもので、赤い線は夜間の通話料金、青い線は基本的な割引率です。灰色のバーは公式（GDP）不況です。
結論は明らかです。日銀は短期金利を管理しており、何年もの間それらをゼロに近づけてきました。私は、不十分な経済活動から生じるデフレ問題に接して、何年もの間、低く安定したインフレを示していたであろうインフレ率をプロットすることができたでしょう。
とにかく、私はすぐに私のブログを閉鎖し、JGBが今後5年間で急上昇した場合はばかげていることを深くお詫び申し上げます。
また、アインホーンが最新の国債オークション結果に関する定期的なニュースをどのように取り入れているのだろうか。
日本のJiJi金融ニュースサービスは今朝私の注意を引いたアイテムを一晩運んで、そしていくつかのEメールの源でした（ありがとうMarshall！）：
東京、8月4日（ジジプレス） - 日本語g
10日発行のベンチマーク債の利回りが7年ぶりに1％のしきい値を下回ったため、水曜日の東京では国債が急上昇した。最近の309位10年物国債の利回りは1.13％クーポンで後期のインターディーラーの現金取引では0.995％となり、2003年8月上旬以来火曜日の1.020％から低下した。
そのため、国債の総在庫（絶対的かつGDPに対する相対）が増え続けているため、この問題に対する国債の需要が高まっています。
少し後に、日経平均株価は1％を超えて上昇していると報じた。私が考えた天国 - 債券利回りはほぼ屋根を通り抜けています！
東京（日経） - 米国の景気減速に対する懸念が緩和されたことで投資家がセーフヘイブン資産を売却するようになったため、10年国債利回りのベンチマークは木曜日の朝に1.015％まで上昇した。
水曜日に、債券利回りは約7年ぶりに1％ラインを下回り、0.995％に達した。
注意深く読んでください：これは、金融市場の投資家が緊張感を失い、もう少しリスクを許容できると判断したため、「安全資産」（日本の国債）を売却し、金利が少し上がったことを示しています。
アインホーンのシナリオはまだありません。いつ？答えないで！
それでは、なぜEinhornのようなコメンテーターやインサイダーはそれを間違っているのでしょうか？
第一に、彼らはマクロ経済がどのように機能するのかを十分に理解していない。彼らの知識の大部分は、価値がない（実際には損害を与える）大学での主流のマクロ経済学コース、またはお茶を一杯飲みながら同様の盲目の個人と「知識」を共有しているランチテーブルのまわりから来るでしょう。
第二に、彼らは、したがって、現在の問題の性質を理解していません。彼らは、問題は公的赤字の「大きさ」とGDPに対する公債の比率の増大であると考えていますが、考慮された反省はこれらが全く問題ではないと結論づけるものを導きます。これらの集合体の動きは、実体経済に関連する他の問題について私たちに伝えていますが、それ自体では一瞬のうちに考える価値のある問題を提示していません。
しかし、総需要の低迷や長期的な失業率の上昇、長期的な失業率の上昇など、実際の根本的な問題に対処する方向にそれを動かすという観点から見た公衆討論の問題は、これらの財務比率彼らは彼らの向こう側を見ることができず、彼らは彼らの日々の強迫観念がいかに無意味であるかを見ることができません。
これは先週、米国下院の委員会である米国金融サービス委員会によって行われた公聴会を私にもたらします。
2010年7月22日に、リチャード・クーは委員会の前に現れ、彼の証言 - 第三鬱病を回避する方法 - を発表しました。私は以前、このブログでKooの考え、バランスシートの後退と民主主義を検討しました。
本質的に、彼の見解はMMTによって提供された主要な見解と共鳴していますが、彼はいくつかのことを間違っています。
彼の最近の証言は、現在の経済問題に関するより良い解説の1つですが、おそらく聴聞会で耳が聞こえない（または愚かな）耳に落ちたのでしょう。
クー氏は、不況があり、それから不況があると公聴会に語った。正しい政策対応は、これら2つの経済エピソードを正しく区別しなければなりません。彼は言った：
一般的な景気後退とそれにつながる可能性があるものとの主な違いは、後者では、民間部門の大部分が実際に債務を最小化しているのではなく、全国規模の資産価格バブルの崩壊後の利益を最大化します。債務によるバブルが破綻すると、負債が残る一方で資産価格は下落し、何百万もの民間部門のバランスシートが水中に残されます。彼らの財政の健全性と信用格付けを取り戻すために、民間部門の世帯と企業は貯蓄を増やすか、または借金を返済することによって彼らのバランスシートを修復することを余儀なくされている。
したがって、最終的な問題は総需要（総支出）の不足のままであるが、民間部門におけるバランスシートの動態も理解することが重要である。
不十分な総需要について話をするとき、我々は実際の財とサービスを生産する経済の能力との関係で支出を検討しています。これはまた、現在の生産率で労働者を雇用する能力と見なすこともできます。したがって、不足は支出の不足であり、企業は生産量を減らし（売れ残りの在庫を蓄積しないように）、労働者を解雇するようになります。
すべての景気後退はこのダイナミックを持っています。個人消費が減少するのは、企業が将来の売上高の伸びに否定的な印象を与えるためであろう。おそらく、個人消費の減少は消費の減少として発生します。いずれにせよ、全体的な総需要は落ちます。
次に起こることの通常の在庫サイクルの見方は、生産高と雇用が総支出の関数であることを指摘している。企業は将来の総需要の予想を形成し、それに従って生産する。彼らはについて不確実です
生産プロセスから生産量が出るにつれて実現されるであろう実際の需要。
家計消費が減少していることを最初の合図が示しているのは、意図しない在庫の増加です。それは、企業がその特定の期間の需要水準について過度に楽観的であったことを示しています。
この実現が統合されると、つまり企業は一般に過剰生産を認識すると、生産量は減少し始めます。企業は労働者を解雇し、収入の損失はそれらの労働者が他の場所で彼らの支出を減らすにつれて増加し始めます。
その時点で、経済は不況に向かっています。
それで、これらの激しい雇用損失を避ける唯一の方法は、外因性の介入が起こることでしょう。これは、財政赤字の拡大または純輸出の拡大に起因する可能性があります。同時に、家計や企業が消費の純輸出を急増させている可能性があります。純輸出ブームは総需要を増加させる（輸出による支出の注入は輸入による支出の漏れよりも大きい）。
そのため、純輸出が十分に強ければ、公的財政収支が実際に黒字になり、民間の国内部門が貯蓄率を高める可能性があります。
しかし、Kooが不況ルートと呼んでいることは、個人消費が成長する前にクリアしなければならない膨大なレベルの個人債務にも関連しています。貸借対照表の緊急性は、貸借対照表の修正が行われることを可能にするために個人貯蓄が支援されなければならないので、回復プロセスを複雑にし、政策介入をさらに重要にする。
クー氏は、こうした状況（民間債務の最小化）では金融政策が無効になると指摘している。
…負の資本を持つ人々はどの金利でも借り入れを増やすことには興味がないからです。貸し手自体が貸借対照表の問題を抱えている場合は特に、貸借対照表の障害を持つ人々のための貸し手は多くありません。
MMTの観点からは、金融政策は債権者（低所得に直面している）と債務者（高所得に直面している）の反応に大きく依存しているため、とにかく疑わしい有効性を持っています。これらの支出反応のタイミングと規模は明確ではありません。さらに、金融政策は鈍い道具であり、まったく標的にすることはできません。
しかし、Kooの洞察は依然として興味深いもので、ケインズ経済学者が「流動性罠」と呼んだものに関連している。つまり、金利は上がることしかできず、投機的資産残高を債券ではなく現金として捉えているからだ。落ちます）。その時点で信用創造は失速し、金利操作は無駄です。
しかし、クー氏の主張は、中央銀行をはじめとする彼らの量的緩和政策が信用を拡大するという他の人々による主張は、明らかに間違っていないとしても常に誤解を招くものであったことにも留意すべきである。この点に関するより多くの議論については私のブログ - 定量的緩和101 - を読んでください。
また、ブログを見直すことをお勧めします。 - 以下のブログをお読みください - ビル銀行の準備金は信用を拡大せず、ビル銀行の準備金はインフレではありません - 近年の金融政策の変更がコメンテーターによって深刻に誤解されてきた（例えば、アインホーンと彼の同僚）。
その後、Kooはこの状況の影響を引き出します。
…金利がゼロであるにもかかわらず民間部門がレバレッジを解消すると、人々が借りたりお金を払ったりしていなければ、経済は貯蓄と正味債務返済の合計に等しい需要を失い続けるため、デフレスパイラルに入ります。このプロセスは、民間部門のバランスシートが修復されるか、民間部門がお金を節約するには貧弱（＝不況）になるまで続く。
彼は、自動安定装置を介する以外に政府の対応がないこと、そして経済の対外的地位に変化がないことを前提としている。緊縮財政支持者たちは、国内の賃金と価格の引き下げから競争上の利益が生じるため、公共支出の撤退は純輸出ポジションの改善によって部分的または部分的に相殺されると一部主張していることに気付くでしょう。
それが世界規模で起こる可能性はほとんどなく、すべての国が緊縮財政にいじめられています。過去に緊縮財政が働いていたことを証明するために彼らが駆り立てている単一国/単一のエピソードの例は、それ自体に欠陥があるだけでなく、同時に同じことをしているすべての国の影響を無視しています。
この点に関するさらなる議論については、私のブログ - 財政緊縮 - 構成の最新の誤り - を読んでください。
しかし彼の主張は正しい。私たちが数年間（約3年間）直面してきた問題は、この危機の前に起こったクレジットの急騰により、多くの個人消費者や投資家が多額の名目上の債務と債務の裏付けとなった資産の価値の低下をもたらしたことです。
この問題を解決する必要性は、将来の成長に対する悲観論として、個人消費の広範な撤退をもたらしました。
世界経済全体にこの悲観主義が広がり、支出の乗数が反響しました。この点に関するさらなる議論については私のブログ - 支出乗数 - を読んでください。
ですから、金融問題として始まったことは、マイナスの支出反応と乗数メカニズムを介して実体経済に広がりました。前者の扇動が常に存在するわけではないのに対し、後者は常に不況を後押しします。
Kooは、このプロセスを理解するための簡単な例を挙げています。
これを見るために、世帯が1,000ドルの収入と10パーセントの貯蓄率を持つ世界を考えてみましょう。この世帯は900ドルを費やし、100ドルを節約します。通常の、または教科書の世界では、節約された100ドルは金融セクターによって取り上げられ、お金を最も活用できる借り手に貸されるでしょう。その借り手が100ドルを使うとき、総支出は1000ドルの当初の収入に対して合計1000ドル（900ドルプラス100ドル）になり、そして経済は進みます。節約された100ドルの需要が不十分であるとき、金利は下げられます、それは通常何人かの借り手に残りの合計を取るように促します。需要が大きすぎると、金利が上がり、一部の借り手は脱落するようになります。
しかし、民間部門が債務を最小化している世界では、ゼロ金利でも節約された100ドルの借り手は存在しないので、経済はわずか900ドルの支出で済むことになります。その900ドルは誰かの収入です、そしてその人が10パーセントを節約するならば、810ドルだけが使われるでしょう。しかし、大規模なバブル崩壊後の貸借対照表の修正には通常何年もかかるので（日本では15年かかりました）、節約された90ドルは再び借り入れられず、経済は810ドル、730ドルとなります。
私は銀行システムのこの表現に本当に夢中になっていませんが、動的は正確です。支出の縮小は、実際の乗数です。
そしてクー氏は、「日本は1990年のバブル崩壊後、株式と不動産のみで3年分のGDPに相当する資産を失った（米国は1年分の1929年GDPに相当する資産を失った）と同じ課題に直面した。うつ病）」。同氏は、「企業部門における純債務返済は、GDPの4％以上の家計貯蓄に加えて、年間GDPの6％以上に急増した。金利はすべて0％である」と述べた。言い換えれば、米国が大恐慌の間にしたように、日本は毎年GDPの10パーセントを失ったかもしれません」。
彼はこう言った：
政府は毎年上記の100ドルを借りて過ごし、それによって経済の支出を1,000ドル（世帯の900ドルの支出と100ドルの政府支出）で維持しているため、日本はどうにかして不況を回避できた。全国の商業用不動産価格がピークから87％下落したにもかかわらず、日本は1990年以降、GDPをバブルピークを超えて維持することができました…その失業率もまた、5.5％を超えることはありませんでした。民間部門のバランスシートも2005年までに修復された。
私たちが日本で失われた10年について多くを語っている間、現実は相対的な意味で非常に重要であった政府の財政介入がその10年を完全な災害であることから止めたということです。民間部門は巨額の損失を出しましたが、その被害は封じ込められ、財政的介入によって治癒が早まる条件が生まれました。
財政介入は、政府が拡大を支持して政策タックを変更しなかった場合よりもはるかに高いレベルで需要、ひいてはGDP成長率を維持することによって、民間貯蓄の欲求の増大を可能にしました。
MMTのちょっとした話は、借りている政府の特徴付けが間違っていることでしょう。何が起こったのかというと、政府は、支出が最終的に生み出した銀行の準備金の全部ではなく一部を使って借り入れたということです。銀行システムにいくらかの過剰な流動性を残すこと（すなわち、進行中の財政介入によって生み出された準備金よりも少ない借り入れ）によって、日本銀行は短期金利をゼロに保つことができました（上のグラフに示すように） 。
彼らは無リスクであり、現金保有からのオファーでわずかに上回って利回りを提供したので、債券を購入することに対する私的な欲求もありました。
Kooはこう言います：
民間部門がレバレッジを解消していたので、政府の財政措置は、混雑、インフレ、または急激な金利の上昇につながらなかった。
繰り返しますが、MMTはこのように状況を表現しません。民間部門はレバレッジ解消をしていないが、それでも貯蓄を望んでいるかもしれず、財政的介入はインフレを引き起こさなかったであろう。
インフレ圧力の欠如は、名目上の総需要増加の相対的な状態と、実質支出の伸びを介してその支出を吸収するための経済の実能力（供給側）に関連しています。非政府部門が貯蓄率を上げている（そして総需要の伸びが低下している）とき、財政政策は安定を維持するために生産高の伸びのギャップを埋める必要があります。
それがギャップを「過剰に埋める」場合、したがって、名目上の支出の伸びが約100万人を超える
それを吸収するための実体経済の不平等はインフレをもたらすでしょう。それ自体、民間部門のレバレッジ解消とは関係ありません。しかし、レバレッジ解消は、これが究極の犯人である救いの欲求の高まりによって動機付けられています。
さらに、政府が債務を発行することに関連する財政混雑問題はありません。
どの時点でも、生産に利用可能な有限の実リソースがあることは明らかです。新しい資源は発見され、生産され、そして古い資源は教育と生産性の成長を通してより良く広がる。生産の目的は、これらの現実の資源を使って、人々が欲しい商品やサービスを民間または公共のどちらかの方法で生産することです。
そのため、実際のリソースに対する（支出による）分野別の主張は、定義上、他のユーザーの可用性を低下させます。支出の1つの構成要素が他の構成要素と比較して増加すると、実際には機会費用が常に発生します。
ただし、機会費用の概念は、利用可能なすべてのリソースが完全に利用されているという前提に基づいています。
金融市場で100％溢れる概念やリカードの等価消費効果などの概念を支持する主流の経済学の極端な終わりに加入しない限り、純公的支出の増加がGDPに対する割合として増加し、総需要が増えると結論付けるでしょう。経済がそれに応じてより多くの実質財およびサービスを生産することができる限り、この公共需要の増加は、実質財およびサービスへの公衆アクセスの増加によって満たされるであろう。
経済がすでにフル稼働状態にある場合は、GDPの公共シェアの増加が非政府部門の実質使用量を圧迫しなければならず、これは経済が最終実質生産高に対する不適合な名目需要を吸い込もうとするためにインフレを促進する可能性がある。
しかし、問題は、主流のマクロ経済学の教科書の中心的な要素である、金融の密集の概念に焦点を当てています。この概念は、冒頭の段落で述べたタイプの「本当の混雑」とは関係ありません。
財政的混雑を主張することは、政府の財政介入に対する主流の経済学攻撃における中心的な板です。この概念の中心にあるのは、融資可能資金の理論です。これは、金融市場が主流のマクロ経済思考で機能することを意図した方法の集合的な構成です。
当初の概念は、金利調整によって常に投資と貯蓄が平等になるため、総需要が総供給を下回ることがないことを説明することを目的としていました。
この誤った仮説の中心にあるのは、金融市場についての欠陥のある見方です。いわゆるローン可能資金市場は、金利変動によって貯蓄と投資を仲介する役割を果たすものとして、主流のエコノミストによって構築されています。
これはケインズ以前の思考であり、完全に柔軟な価格が常に自動調整式の市場クリアな集約市場を提供する、いわゆる古典的モデルの中心的な部分でした。消費が減少すれば、貯蓄は上がり、投資（資本財生産）は貯蓄に比例して上がるので、これは財の過剰供給にはつながらないでしょう。生産の構成は変化するかもしれないが（労働者は消費財部門から資本財部門へとシフトするであろうが）、価格の柔軟性が妨げられない限り完全な雇用均衡は常に維持された。金利は、いかなる愚痴もないことを確実にするために貯蓄と投資を仲介する手段となりました。
そのため、金利の上昇は現在の消費の機会費用を増加させ、したがって貯蓄を促進するため、貯蓄（資金の供給）は実質金利の正の関数として考えられています。投資に必要な資金（住宅、工場、設備など）のコストが上昇するため、投資（資金需要）は金利とともに低下します。
したがって、金利の変化は、総需要が常に総供給に等しく、最終需要の構成（消費と投資の間）が金利の調整に従って変化するように、継続的な均衡を生み出します。
この理論によれば、財政赤字が増加すれば、（政府による借入の必要性を介して）希少な貯蓄に対する需要が高まり、これが金利を押し下げてローンファンド市場を「清算」します。これにより、投資支出が抑制されます。
そのため、政府がその財政赤字を「融資」するために借りると、それは投資を融資しようとしている民間の借り手を締め出す。
主流の経済学者たちは、政府が（予算赤字を実行することによって）国民の貯蓄を減らし、民間投資に損害を与える金利を押し上げると考えています。
分析は、公共空間に浸透してきたほぼ自明の真実となる神話の層に依存しています。ブログのこの三部作は、あなたが私のブログに不慣れであるならば、あなたがこれを理解するのを助けるでしょう - 赤字の支出101 - パート1 - 赤字の支出101 - パート2 - 赤字の支出101 - パート3。
主流物語の基本的な欠陥はそれです
政府は、支出時に創出する純金融資産を借りるだけです。その洗い物！確かに、民間部門がこれらの金融資産を異なるポートフォリオに分散させることを望んでいる可能性があります。しかし、その結果、総需要のうち民間支出の要素が増加し、純公共支出の必要性が減少することになります。
さらに彼らは、貯蓄は有限であり、政府の支出は財政的に制約されていると仮定しています。つまり、財政計画を進めるには「資金」を求めなければなりません。しかし、所得を刺激することによる政府支出も貯蓄を刺激します。
さらに、信用に値する民間の借り手は通常、銀行システムからクレジットにアクセスできます。銀行は準備ポジションとは無関係に貸し出すので、政府の債務発行はこの流動性の創造を妨げない。
最後に、Kooは、日本銀行が短期金利を統制し、望めば、より長い満期金利を統制できることを十分に認識しています。料金が急上昇するという疑問は一度もありませんでした。
彼の証言の興味深い部分は、彼が過去2年間の民間貯蓄を比較し、それらが「政府の借入の増加を超えたこと、政府が十分に行っていないことを示唆する」ことを示す時に来ました。彼はこの点を証明するためにこの表（彼の展示物6）を提示します（あなたは証言の中で表に対する彼のメモを読むことができます）。
これから彼は次のように結論している。
それでも、これらの国々の多くでは、ギリシャで起こったことに話を聞き、できるだけ早く財政赤字を削減することを強く推進しています。残念ながら、財政再建の支持者たちは、民間部門の貯蓄のさらに大きな増加を無視しながら、赤字の増加を見ているだけです…民間部門のレバレッジ解消の最中に政府の支援を取り除くことは1997年と2001年の時期尚早の財政再建の過ちを繰り返すでしょうどちらの場合も、デフレスパイラルを引き起こし、赤字を増加させた…実際、日本がこの2つの機会に緊縮財政措置を実施しなければ、はるかに早く、大幅に低いコストで、バランスシート後退から抜け出したはずである。米国は1937年に時期尚早の財政再建を同じように失敗し、同様に壊滅的な結果をもたらしました。
これは強力な声明であり、政策論争で失われてきました。民間支出が崩壊したときに、公共支出を絶対量でも、GDPに対する割合でも増やして、生産高の伸びと所得を安定させたい場合は、それを補う必要があります。
あなたは政府の支出をあまり嫌うかもしれないので、あなたは大量の失業とゼロの裁量的な財政的対応を伴うであろう大量の富の損失に耐える準備ができています。しかし、個人的な支出がその不振から突然再出現し、再び生産を促進し始めると嘘をついて国民を説得しようとするのではなく、その偏りを認めなければなりません。
それは通常これをしないでしょうそしてバランスシート修正が起こっているときそれは確かにそれをしないでしょう。事実、財政的介入はあまりにも控えめに行われすぎているため、米国の失業率は10％、ヨーロッパは深刻な危機に瀕しています。
財政政策に介入しないことによる世代コストもまた莫大です。仕事を失った後で住宅ローンを支払うことができなくなって家を失うと、資産への影響は非常に大きく長期的になります。
Kooが上記の分析で仮定している唯一のポイントは、外部の状況がギャップを埋めることができないということです（純輸出は改善しています）。これは国内経済における広範な倦怠感を考えると非常に合理的な仮定ですが、明確にする必要があります。
Kooはまた次のように述べています。
バランスシートの後退の間に政府が財政問題に直面すべきである理由は実際にはありません。これは、デフレスパイラルを回避するために借りて支払わなければならない金額が、金融システムのどこかにある民間部門の未投資貯蓄（前述の100ドル）と正確に等しいためです。実行可能な借り手が民間部門にほとんど残っていないので、金融機関のファンドマネジャーは政府に最後に借りている地位に貸して喜ぶ以上のものであるべきです。
「債券市場の自警団」の話はしばしば財政再建を推進する赤字タカによって引き起こされますが、今日の米国の10年債券利回りは3％に過ぎないという事実 - 10％を超える財政赤字を考えると考えられないほど低い利回り - GDP - 債券市場の参加者がバランスシートの後退の性質を認識していることを示唆しています。
私は「最後の借り手の地位」という用語が好きでした（そして今日の私の肩書きのためにそれを盗みました）。しかし、MMT全体ではこのような状況は示されません。
主権政府は「資金調達」の問題に直面することは決してないでしょう。結局のところ、それが支出するために債務を発行し続けているにもかかわらず支出を続けているという印象を与えるすべての新自由主義の闘争を省くことができるからです。
さらに、それはとにかくそれが費やすものを借りるだけです。それを利用するために「事前に」保存する必要はありません。の
支出は、債務発行によって排出される資金を生み出します。
しかし、クーが指摘することは、クレジット市場が非常に弱く、非常に低いものの債券利回りは現金を保有する人々にとって何もないよりも優れているという意味で重要です。
最後に、私はKooの結論が好きでした：
誰もが高い税金と低い支出を主張することによって財政再建を推進することができますが、そのような努力が実際に財政赤字を減らすことに成功するかどうかは全く別の問題です。民間部門がお金を借りても構わないと思っているとき、政府による財政再建の努力は、より効率的な民間部門に資源が解放されるにつれて、赤字の減少と成長の拡大をもたらすでしょう。しかし、数十年に一度、民間部門の経済的健全性が損なわれ、治療を必要としているとき、その治療の時期尚早な撤退は、赤字を増加させ、経済を弱体化させるでしょう…
はい、そして私は注目に値する赤字のテロリストが緊縮財政についての予測が実現できず、クーがここで説明しているような方法に向かうとき、彼らが彼らの収入と富を放棄するという契約に署名することを求めます。
事実は私が考えることができるすべての国でさらに大きな財政刺激を現在必要としているということです。 GDP比で財政赤字が増えたり、負債比率が増えたりしても問題ありません。私はこれ以上債務を発行しませんが、政府が発行しても問題ありません。
主権政府にとって問題となっているソルベンシーの問題はありません。
現時点ではインフレのリスクはありません。
失業を減らすことでできる最大の利益があります
結論
問題が何であるかを理解していれば、政策設計ははるかに良いでしょう。現時点では理解が欠如しており、赤字のテロリストの行動は国民からのメッセージをさらに曖昧にするように働く。
今日はこれで十分です！
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