ブランシャールのMMT論
Prof. Nemuroさんも取り上げているが、ブランシャールがMMTについて今月4日にツイートしている。
Taking again the risk of discussing an MMT proposition, and fully expecting to be told that I have not understood….
One of the propositions of MMT is that, in contrast to standard mainstream arguments, government spending is automatically financed by money creation.
(This typically comes with statements that one must carefully look at the flows, but that once one has looked, the proposition is obvious)
I believe the proposition is both right, and utterly irrelevant.
It is right: When the government buys something or pays somebody, it draws on its Treasury account at the Fed (so long as there are funds on the account, as the account cannot go negative). This indeed automatically increases central bank money in circulation.
So, in this sense, the spending is automatically financed by money.
It is however utterly irrelevant, because of what happens next.
In the olden days (i.e before bank reserves paid interest), the Fed targeted the funds rate. When the additional funds were deposited at the banks, and, as a result, the amount of central bank money in circulation was too high, it would intervene through an open market operation.
It would decrease central bank money by selling bonds. So, at the end of the day (literally the day), the money supply was unchanged. The amount of government bonds in the hands of the public was higher. Higher spending led to higher interest-paying debt of the government.
Nowadays, bank reserves pay interest. As banks are willing to hold interest-paying reserves, the Fed does not need to intervene. So, after the initial increase in central bank money, the additional funds are held by banks as interest-paying reserves.
From a fiscal viewpoint however, the increase in interest paying bank reserves is like an increase in gvt bonds: : Both pay roughly the same rate. As in the olden days, higher spending leads to higher interest-paying debt of the consolidated gvt (central gvt and central bank).
In short, what happens initially is irrelevant for what happens later.
（拙訳）
お前は理解していない、と言われるのを大いに覚悟の上で、MMTの命題について論じるリスクをまた*1取ってみようと思う…。
MMTの命題の一つは、標準的な主流派の主張とは対照的に、政府支出は自動的に貨幣創造によって賄われる、というものである。
（この命題は通常、フローを良く観察せよ、さすればこの命題は自明である、という説明を伴う）
私はこの命題は正しいと同時に全く重要ではない、と考える。
この命題は正しい：政府が何かを買ったり誰かに支払った場合、FRBの財務省口座から振り出す（ただし口座残高をマイナスにはできないので、口座に資金がある限りにおいて、である）。これによって実際、流通する中央銀行通貨は増加する。
従って、その意味において、歳出は自動的に貨幣によって賄われる。
しかしながら、それに続いて起こることのために、そのことは全く重要ではない。
かつて（即ち、中銀が準備預金に付利する前）は、FRBはFFレートを目標としていた。追加的な資金が銀行に預金され、その結果として流通している中央銀行通貨量が多くなり過ぎると、中銀は公開市場操作を通じて介入した。
国債の売却によって中央銀行通貨を減らしたのである。そのため、最終的には（文字通りその日の終わりには）貨幣供給は元のままとなった。一般が手にする国債の量は増加した。支出を増やせば、政府の有利子負債は増えた。
今日では、銀行の準備預金には利子が付く。銀行が有利子の準備預金を進んで保持するようになり、FRBが介入する必要は無くなった。従って、中央銀行通貨が増えると、追加された資金は有利子の準備預金として銀行に保有される。
しかし、財政的な観点から言えば、有利子の準備預金の増加は国債の増加と同様である：両者とも概ね同じ金利を支払う。かつてと同じく、支出の増加は統合政府（中央政府と中銀）の有利子負債の増加につながる。
要するに、最初に起きたことは、その後に起きることと無関係なのである。
*1:「前回」は多分ぐぐってトップに出てくるこれ。
 | Olivier Blanchard (@ojblanchard1) |
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On MMT. I shall write a longer piece. But: Yes, fiscal policy can be used to maintain output at potential. No, the deficit, unless very small, cannot be fully financed through non-interest bearing money creation, without leading to high or hyperinflation.
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 | Stephanie Kelton (@StephanieKelton) |
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@ojblanchard1 Hi Olivier. There appears to be a misunderstanding. MMT is not about money-financing > bond-financing. We were on a panel together in Las Vegas last summer. Happy to answers any questions. This is more representative and very close to your Jan address. papers.ssrn.com/sol3/papers.cf…
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| Stephanie Kelton (@StephanieKelton) |
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@ojblanchard1 Here is Larry Summers proffering that money-financed deficit spending is not more inflationary than bond-financed deficit spending. youtube.com/watch?v=c1rZNh…
@stf18 shows why this is the case with/out ZLB Kocherlakota has said the same bloomberg.com/opinion/articl… | |
Blanchardの混乱
7
最近MMTに関心を示している大物経済学者のBlanchardだが、通貨システムについては理解が足りないようである。
（これ以降も続いている。）
政府が対民間に支出するマネーは税や国債発行などによって事前に調達済みであり、支出時点において"money creation"されていない。
かつての政府は通貨発行権を行使しており、ペーパーマネーの発明によってマネー不足になる心配はなくなったが、代わりに2000年代のジンバブエのような過剰発行→大インフレが民間経済に打撃を与える事態も度々起こった。そのため、政府と民間の妥協策として、政府は民間銀行が信用創造した預金を信用リスクゼロの金利で市場で調達して財源にするシステムが出来上がった。過剰発行→インフレのリスクが高まると国債金利が上昇して調達にブレーキが掛かり、逆に金利低下は市場が国債増発→財政支出を催促していることを意味する。国債の発行限度を政府ではなく市場がリアルタイムで判断する仕組みである。
中央銀行は銀行間決済専用のマネーの流動性の調節に徹して政府支出はファイナンスしない。ジンバブエがハイパーインフレになったのは、このmonetary financing (= financing government spending with central bank money)の禁止の原則を破ったためである。中央銀行が短期金融市場に供給するマネーの裏付け資産として国債を買うことはmonetary financingではないことに注意。
政府は民間と違って信用リスクはゼロだが、その他の点では民間と同じように資金調達して支出している。何も難しく考える必要はない。
主流派の誤り：徴税権と通貨発行権のある政府に信用リスクがあるとする。
MMTerの誤り：政府が中央銀行に通貨発行させているとする。あるいは、通貨発行権のある政府が通貨発行を民間銀行にアウトソースしていることの意味を無視する。
補足
改めて整理すると、
①政府には通貨発行権があるので、原理的には新規発行した通貨を財政支出の財源にできる。
②しかし、これでは際限ないバラマキになって悪性インフレを引き起こす危険性があるので、リミッターを制度化する。
③政府は通貨発行を民間銀行にアウトソースして、銀行預金を国債と引き換えに調達する。予想インフレ率を織り込んだ国債金利が許容範囲を超えて上昇するまでは調達可能（信用リスクは無視できる）。
④政府は放漫財政を防ぐために、支出の財源を税と国債発行に限る。日本の財務省も「財源として税金や国債等により民間部門から資金を調達して支出を行うといった財政活動を行っており」と説明している。
⑤中央銀行は民間銀行が通貨を過剰発行（信用創造）しないように政策金利（中銀マネーの調達コスト）によって制御する。
④の財政政策と⑤の金融政策によってマネーストックとインフレ率を管理する、というのが経験と理論に基づいて進化してきた現行のシステムである。
空っぽの財布とMMTのレトリックについて - himaginary’s diary
https://himaginary.hatenablog.com/entry/20191110/Selgin_on_MMT空っぽの財布とMMTのレトリックについて
前回エントリで紹介したブランシャールのツイートにGeorge Selgin が反応し、自分が以前（3月5日）書いた表題の記事（原題は「On Empty Purses and MMT Rhetoric」）にリンクしている。そこでは、「政府支出は自動的に貨幣創造によって賄われる」という趣旨のケルトンの主張に反論すると同時に、ブランシャールのいわゆる「FRBの財務省口座残高をマイナスにはできない」という点について詳説している。
Professor Kelton insists, on the contrary, that Congress “is not like a household or even a business.” In the government's case, she suggests, the Fed will fill any breach "by creating new money." In other words, the government doesn’t have to worry about its checks ever bouncing, because the Fed will cover any shortfall.
But that just ain't so. Indeed, when it comes to being able to rely on its bank to cover its expenditures, Congress is in one crucial respect more constrained than ordinary households and businesses are. That’s because, although most bank depositors enjoy certain overdraft privileges, and the Fed once granted similar privileges to the Treasury, in 1981 Congress itself permanently eliminated the Treasury’s overdraft privileges. Consequently, if Congress is to avoid running out of money, it can’t write checks in amounts exceeding the balances in its TGA account.
Furthermore, as Eric Tymoigne, another well-known (and especially thoughtful) Modern Monetary Theorist, explained in a blog post written several years ago, even when the Treasury did enjoy overdraft privileges on its TGA account, it made only very limited use of them, and never did so “because it was running out of money.” In those days, and indeed until the 2008 crisis, besides its TGA (“Treasury General Account”) balance at the Fed, the Treasury also maintained substantial balances in TT&L (“Treasury Tax and Loan”) Service accounts at various commercial banks. Although the Treasury occasionally overdrew its TGA account, thereby borrowing a corresponding amount from the Fed, it never borrowed more than it had available in its TT&L account balances. Instead, it borrowed in anticipation of anticipated receipts to avoid making temporary withdrawals from those TT&L accounts that would otherwise have necessitated countervailing Fed open-market operations.
In short, while they were still permitted, the Treasury’s TGA overdrafts served, not to make life easier for Congress, but to make it easier for the Fed.
（拙訳）
一方、ケルトン教授は、議会は「家計のようではなく、企業のようでさえない」と主張する。政府については、いかなる支出超過もFRBが「新たな貨幣の創造」によって補填する、と彼女は言う。つまり、FRBがすべての不足額をカバーしてくれるので、政府は小切手の不渡りを心配する必要はない、というわけだ。
しかしそれはまるで違う。実際のところ、支出の補填を銀行に頼れるか、ということについては、議会は一つの重要な点において通常の家計や企業よりも制約が厳しい。というのは、大抵の銀行預金者は幾ばくかの当座貸し越しの特典を享受でき、かつ、かつてはFRBも財務省に同様の特典を与えていたのに対し、1981年に議会自身が財務省の貸し越しの特典を恒久的に削除したからである。従って、議会が資金不足を回避したいのであれば、TGA口座の残高を超える額を振り出すことはできない。
また、別の有名な（かつ極めて思慮深い）現代貨幣理論家のエリック・ティモワーニュが数年前のブログポストで説明したように、財務省がTGA口座で貸し越しの特典を享受できた時でも、その利用は極めて限定的で、「資金が不足していたから」利用したことは決して無かった。当時、というか2008年の危機までは、財務省は、FRBにおけるTGA（「財務省一般口座」）の残高のほかに、様々な商業銀行においてTT&L（「財務省租税融資」）サービス口座*1に相当額の残高を維持していた。財務省はTGA口座から借り越した結果としてFRBから同額を借り入れたことはあったが、TT&L口座残高で利用可能な範囲を超えて借り入れたことは決して無かった。むしろ、想定される受領額を見込んで借り入れを行い、TT&L口座からの一時的な引き出しによってFRBに公開市場操作での対処が迫られる事態を回避していた。
要するに、認可されていた時でも、財務省のTGAからの借り越しは議会を利するためではなく、FRBを利するために利用されていたのである。
また、ブランシャールが”歳出に続いて起こること”、と表現した事象について以下のように説明している。
Might Professor Kelton's claims be at least partially vindicated by the existence of some mechanism through which Congressional disbursements that reduce the TGA balance automatically lead to corresponding, additional Fed security purchases? No such luck. It's true that, under the pre-2008 system, disbursements from the TGA account tended to be expansionary, because they shifted high-powered base dollars into the commercial banking system. Once there they tended to flow into the fed funds market, reducing the effective fed funds rate, on their way to ultimately promoting disproportional expansion in the quantity of bank lending and deposits. But for that very reason the Fed routinely resorted to open-market security sales to offset such shifts.
（拙訳）
TGA残高を減らす議会の歳出はFRBによる相当額の追加的な国債購入に自動的につながる、という何らかの仕組みの存在によって、ケルトン教授の主張は少なくとも部分的には正当化され得るだろうか？ 話はそう上手くは行かない。2008年以前の制度下でTGA口座からの歳出に拡張的な傾向があったのは事実だ。というのは、ハイパワードマネーを商業銀行システムに注入したからだ。そこからFF市場に流れ込み、実効FF金利を引き下げ、最終的には銀行の融資額と預金額の一方的な拡大を促した。しかしまさにそのために、FRBは、そうした変動を打ち消すべく定期的に公開市場で国債の売却という手段を採った。
さらに、FRBが歳出を賄うかどうか、という点について以下のように説明している。
But while it’s true that, prior to the recent crisis and other things equal, transfers from the Treasury’s TT&L accounts to its TGA account (as opposed to disbursements from the TGA itself) called for offsetting Fed open-market bond purchases, such purchases add, not to the government's bank balances, but to the balances of bond dealers. To raise a like amount of revenue for itself, the government would have to sell a like amount of additional bonds. That is, it would have to raise extra money by going further into debt. Tymoigne’s claim that “the Treasury will get financed by the Fed because only the Fed supplies the funds that the Treasury uses” is a non-sequitur. The Treasury will get financed only if it either taxes or borrows more — though the Fed may assist it in doing the last of these by increasing its own purchases of Treasury securities.
In today's environment of abundant excess reserves, in contrast, it’s no longer necessary for the Fed to offset movements of high-powered money either into or out of the TGA, because such movements no longer translate into increased bank borrowing or lending on the fed funds market, and a corresponding tendency for the effective fed funds rate to differ from its assigned target.
（拙訳）
今回の危機前、他の条件が等しければ、（TGA発の支出とは対照的に、）財務省のTT&L口座からTGA口座への振り替えが、それを相殺するようなFRBの公開市場での国債買い付けをもたらしたのは事実だ。しかし、そうした買い付けは政府の銀行残高ではなく、国債ディーラーの残高を増やした。歳入を同額だけ増やすには、政府は同額の国債を追加的に売却する必要がある。即ち、債務をさらに増やして資金を追加的に調達する必要がある、ということだ。ティモワーニュの「財務省が使用する資金はFRBだけが供給するため、財務省はFRBによってファイナンスされる」という主張は誤っている。財務省がファイナンスされるのは、課税するか借り入れを増やした場合だけだ。ただし、後者についてFRBは、財務省証券の自己購入を増やすことによって補助することができる。
一方、超過準備がふんだんにある今日の状況では、TGAからのハイパワードマネーの入出力をFRBが相殺する必要はもはや無い。というのは、そうした変動は、FF市場での銀行間貸借の増加や、それに伴う実効FF金利の目標からの乖離にはもはやつながらないからである。
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