FRB: Speech, Bernanke--Some thoughts on monetary policy in Japan--May 31, 2003
I am delighted to address this meeting of the Japan Society of Monetary Economics. I would particularly like to thank Professor Shimizu both for inviting me and for helping to arrange a series of meetings with officials at the Bank of Japan, the Ministry of Finance, and the Financial Services Agency. Those meetings have given me a first-hand look at the difficult challenges that the current economic situation poses for Japan's leaders and for the Japanese people.
The economic situation here is indeed enormously complex. It involves not only structural, monetary, and fiscal problems but also underlying political and social forces, which have at times limited the flexibility of policy. The sometimes frustratingly slow pace of change in Japan is all the more reason, however, for this nation's economists to speak out and present clear, persuasive arguments that will help guide the policy debate and urge leaders to effective action. At stake is not only the economic health of your country but also, to a significant degree, the prosperity of the rest of the world. From my side of the ocean, it seems that many people are looking to the United States to take the responsibility for leading the world into economic recovery. Clearly, however, faster growth in Japan and other major industrial countries would support a stronger, more balanced, and more durable recovery than one driven by U.S. growth alone.
Although changes in macroeconomic policy in Japan during the past decade have generally been slow and deliberate, there has also been some willingness to experiment, not least by the Bank of Japan (BOJ). For this reason, the recent appointment of a new leadership team at the BOJ has stimulated considerable interest and expectation around the world. Although Governor Fukui and his colleagues have so far not made radical breaks with previous BOJ policies, there is reason to hope that they will be open to fresh ideas and approaches.
In that spirit, my remarks today will be focused on opportunities for monetary policy innovation in Japan, including specifically the possibility of more-active monetary-fiscal cooperation to end deflation. In focusing primarily on macroeconomic policies and the deflation problem, however, I do not wish to imply that more microeconomic measures--such as bank restructuring and recapitalization, development of more liquid capital markets, revitalization of the distressed corporate sector, and broader structural reform--are not essential and urgent. Indeed, all these elements are crucial if Japan's economy is to return to a more satisfactory rate of growth. However, I do think that ending deflation and carrying out banking, financial, corporate, and structural reforms can and should be pursued on parallel tracks, with progress being made wherever possible. Indeed, a definitive end to the deflation in consumer prices--by restoring confidence and stimulating spending--would do much to help moderate the unemployment and financial distress that might otherwise arise as the results of aggressive programs of reform and restructuring.
I preface the body of my remarks with two important caveats. First, the opinions I give today are strictly my own and should not be attributed to my colleagues on the Board of Governors of the Federal Reserve or on the Federal Open Market Committee; nor do they reflect any official position of the United States government. Second, the remarks that follow were prepared before my visit to Japan and therefore do not reflect the discussions that I held this week with Japanese officials. Obviously, then, no inference should be made about those meetings from the comments to follow.1
Today I would like to consider three related issues that bear on contemporary monetary policy in Japan. First, I will discuss the option of asking the Bank of Japan to announce a quantitative objective for prices, as well as how such an objective might best be structured. Rather than proposing the more familiar inflation target, I will suggest that the BOJ consider adopting a price-level target, which would imply a period of reflation to offset the effects on prices of the recent period of deflation. Second, I would like to consider an important institutional issue, which is the relationship between the condition of the Bank of Japan's balance sheet and its ability to undertake more aggressive monetary policies. Although, in principle, balance-sheet considerations should not seriously constrain central bank policies, in practice they do. However, as I will discuss, relatively simple measures that would eliminate this constraint are available. Finally, and most important, I will consider one possible strategy for ending the deflation in Japan: explicit, though temporary, cooperation between the monetary and the fiscal authorities.
What Objective for Japanese Monetary Policy?
Before setting off on a trip, one should know one's destination. In that spirit, a discussion of Japanese monetary policy should begin with some discussion of the policy objective. I leave until later how the objective can be achieved.
Before setting off on a trip, one should know one's destination. In that spirit, a discussion of Japanese monetary policy should begin with some discussion of the policy objective. I leave until later how the objective can be achieved.
The Bank of Japan Law, passed in 1998, sets price stability as a primary objective for the central bank. As with our own Federal Reserve Act, price stability is not, however, precisely defined in the Law. Currently, the BOJ has promised that the zero-interest-rate policy will be maintained until deflation is brought to an end, a policy that might be deemed consistent with the price stability objective.
Two objections to this conclusion might be raised, however. First, the BOJ's statement seems to imply that the current level of policy stimulus might start to be withdrawn as soon as measured inflation returns to zero; in particular, no explicit commitment has been made to maintain inflation at zero, much less at some positive rate, in the longer run. But the presence of measurement bias in Japanese price indexes suggest that a measured inflation rate of at least one percent is likely required in order to achieve true price stability in the long run. Moreover, inflation above zero will be needed if real interest rates in Japan are to be negative for a period, as many observers think is necessary for full recovery. In short, it would be helpful if the zero-interest-rate policy were more explicit about what happens after the deflationary period ends.
Second, over the past five years, since the onset of the current deflationary episode--and, incidentally, since the passage of the new Bank of Japan Law--the price level has trended down, registering a cumulative decline (depending on the price index) of between 4 and 9 percent. For example, over this period the GDP deflator has dropped nearly 9 percent, the private consumption deflator has fallen 5-1/2 percent, and wages and salaries are down 4-1/2 percent. One might argue that the legal objective of price stability should require not only a commitment to stabilize prices in the future but also a policy of actively reflating the economy, in order to restore the price level that prevailed prior to the prolonged period of deflation.
As you may know, I have advocated explicit inflation targets, or at least a quantitative definition of price stability, for other leading central banks, including the Federal Reserve. A quantitative inflation target or range has been shown in many countries to be a valuable tool for communication. By clarifying the objectives of the central bank, an explicit inflation target can help to focus and anchor inflation expectations, reduce uncertainty in financial markets, and add structure to the policy framework. For Japan, given the recent history of costly deflation, however, an inflation target may not go far enough. A better strategy for Japanese monetary policy might be a publicly announced, gradually rising price-level target.
What I have in mind is that the Bank of Japan would announce its intention to restore the price level (as measured by some standard index of prices, such as the consumer price index excluding fresh food) to the value it would have reached if, instead of the deflation of the past five years, a moderate inflation of, say, 1 percent per year had occurred. (I choose 1 percent to allow for the measurement bias issue noted above, and because a slightly positive average rate of inflation reduces the risk of future episodes of sustained deflation.) Note that the proposed price-level target is a moving target, equal in the year 2003 to a value approximately 5 percent above the actual price level in 1998 and rising 1 percent per year thereafter.2 Because deflation implies falling prices while the target price-level rises, the failure to end deflation in a given year has the effect of increasing what I have called the price-level gap (Bernanke, 2000). The price-level gap is the difference between the actual price level and the price level that would have obtained if deflation had been avoided and the price stability objective achieved in the first place.
A successful effort to eliminate the price-level gap would proceed, roughly, in two stages. During the first stage, the inflation rate would exceed the long-term desired inflation rate, as the price-level gap was eliminated and the effects of previous deflation undone. Call this the reflationary phase of policy. Second, once the price-level target was reached, or nearly so, the objective for policy would become a conventional inflation target or a price-level target that increases over time at the average desired rate of inflation.3
Although restoration of the pre-deflation price level by means of a price-level target might be a reasonable interpretation of the BOJ's price stability objective, I would not want to push the purely legal argument too far. For example, based on a mandate for price stability, I would not ask either the BOJ or the Federal Reserve to restore the price level prevailing in their respective nations in 1950! Rather, I think the BOJ should consider a policy of reflation before re-stabilizing at a low inflation rate primarily because of the economic benefits of such a policy. One benefit of reflation would be to ease some of the intense pressure on debtors and on the financial system more generally. Since the early 1990s, borrowers in Japan have repeatedly found themselves squeezed by disinflation or deflation, which has required them to pay their debts in yen of greater value than they had expected. Borrower distress has affected the functioning of the whole economy, for example by weakening the banking system and depressing investment spending. Of course, declining asset values and the structural problems of Japanese firms have contributed greatly to debtors' problems as well, but reflation would, nevertheless, provide some relief. A period of reflation would also likely provide a boost to profits and help to break the deflationary psychology among the public, which would be positive factors for asset prices as well. Reflation--that is, a period of inflation above the long-run preferred rate in order to restore the earlier price level--proved highly beneficial following the deflations of the 1930s in both Japan and the United States. Finance Minister Korekiyo Takahashi brilliantly rescued Japan from the Great Depression through reflationary policies in the early 1930s, while President Franklin D. Roosevelt's reflationary monetary and banking policies did the same for the United States in 1933 and subsequent years. In both cases, the turnaround was amazingly rapid. In the United States, for example, prices fell at a 10.3 percent rate in 1932 but rose 0.8 percent in 1933 and more briskly thereafter. Moreover, during the year that followed Roosevelt's inauguration in March 1933, the U.S. stock market rallied by 77 percent.
Eggertsson and Woodford (2003) have advanced a second argument for a price-level target for Japan in an important recent paper on monetary policy at the zero bound. These authors point out (as have many others) that, when nominal interest rates are at or near zero, the central bank can lower the real rate of interest only by creating expectations of inflation on the part of the public. Eggertsson and Woodford argue that a publicly announced price-level target of the type just described is more conducive to raising near-term inflation expectations than is an inflation target.4
One way to understand their argument is to imagine that the public expects the leaders of the central bank to take more aggressive actions, the further they are from their announced objective. Now suppose that, in an economy experiencing a stable deflation, the central bank leadership announces a fixed inflation target but then makes no progress toward that target during a given period. Then in the next period, the central bank is in the same position as previously, in terms of its distance from its objective; hence, by hypothesis, the central bank has no incentive to increase its effort to meet the announced target, and the public has no reason to expect it to do so. In this respect the inflation target is too "forgiving" an objective; failure is not penalized, nor is greater effort demanded. In contrast, under a price-level-targeting scheme, continuing deflation combined with an upward-sloping path for the price-level target causes the size of the price-level gap to increase over time.
Thus, failure by the central bank to meet its target in a given period leads to expectations of (and public demands for) increased effort in subsequent periods--greater quantities of assets purchased on the open market, for example. So even if the central bank is reluctant to provide a time frame for meeting its objective, the structure of the price-level objective provides a means for the bank to commit to increasing its anti-deflationary efforts when its earlier efforts prove unsuccessful. As Eggertsson and Woodford show, the expectation that an increasing price level gap will give rise to intensified effort by the central bank should lead the public to believe that ultimately inflation will replace deflation, a belief that supports the central bank's own objectives by lowering the current real rate of interest.
A concern that one might have about price-level targeting, as opposed to more conventional inflation targeting, is that it requires a short-term inflation rate that is higher than the long-term inflation objective. Is there not some danger of inflation overshooting, so that a deflation problem is replaced with an inflation problem? No doubt this concern has some basis, and ultimately one has to make a judgment. However, on the other side of the scale, I would put the following points: first, the benefits to the real economy of a more rapid restoration of the pre-deflation price level and second, the fact that the publicly announced price-level targets would help the Bank of Japan manage public expectations and to draw the distinction between a one-time price-level correction and the BOJ's longer-run inflation objective. If this distinction can be made, the effect of the reflation program on inflation expectations and long-term nominal interest rates should be smaller than if all reflation is interpreted as a permanent increase in inflation.
A Barrier to More Aggressive Policies: The BOJ's Balance Sheet
Discussing the optimal objectives for Japanese monetary policy is all very well, but what of the argument, advanced by some officials, that the Bank of Japan lacks the tools to achieve these objectives? Without denying the many difficulties inherent in making monetary policy in the current environment in Japan, I believe that not all the possible methods for easing monetary policy in Japan have been fully exploited. One possible approach to ending deflation in Japan would be greater cooperation, for a limited time, between the monetary and the fiscal authorities. Specifically, the Bank of Japan should consider increasing still further its purchases of government debt, preferably in explicit conjunction with a program of tax cuts or other fiscal stimulus.
Discussing the optimal objectives for Japanese monetary policy is all very well, but what of the argument, advanced by some officials, that the Bank of Japan lacks the tools to achieve these objectives? Without denying the many difficulties inherent in making monetary policy in the current environment in Japan, I believe that not all the possible methods for easing monetary policy in Japan have been fully exploited. One possible approach to ending deflation in Japan would be greater cooperation, for a limited time, between the monetary and the fiscal authorities. Specifically, the Bank of Japan should consider increasing still further its purchases of government debt, preferably in explicit conjunction with a program of tax cuts or other fiscal stimulus.
Before going into more detail about this possibility, however, I want to discuss a specific institutional factor that currently constrains--somewhat artificially, I would argue--the ability of the Bank of Japan to pursue more aggressive policies, including both so-called non-conventional and more-orthodox policies. This institutional constraint, often cited by BOJ officials, is the condition of the BOJ's balance sheet, and the fear, in particular, that a successful program of reflation might inflict capital losses on the BOJ and thereby weaken its institutional position.
Like other central banks, the Bank of Japan has a balance sheet, with assets, liabilities, and capital. Also like other central banks, the BOJ purchases interest-bearing assets with money that it creates and thus typically earns significant profits, or seignorage. Some of these profits are used to cover the expenses of the BOJ itself, subject to review by the Ministry of Finance (MOF). The BOJ also has reserves for possible losses on securities and foreign exchange transactions and is permitted by the Article 53 of the Bank of Japan Law to retain 5 percent of the surplus from the settlement of profits and losses as a reserve fund. The portion of the surplus not retained by the Bank is paid to the national treasury.
From the point of view of conventional private-sector accounting--which, as I will discuss, is not necessarily the correct standard in this case--the BOJ's balance sheet has become noticeably riskier in recent years. For example, the BOJ's most recent financial statement showed that of the 68 percent of its assets held in the form of government securities, about two-thirds are long-term Japanese government bonds (JGBs). This represents a very substantial increase over customary levels in the BOJ's holdings of long-term government debt. Because yields on government bonds are currently so low, these holdings expose the BOJ's balance sheet to considerable interest-rate risk (although any losses would be partly offset by unrealized capital gains on earlier acquisitions of bonds). Indeed, ironically, if the Bank of Japan were to succeed in replacing deflation with a low but positive rate of inflation, its reward would likely be substantial capital losses in the value of its government bond holdings arising from the resulting increase in long-term nominal interest rates.
With such concerns in mind, BOJ officials have said that a strengthening of the Bank's capital base is needed to allow it to pursue more aggressive monetary policy easing. In fact, the BOJ recently requested that it be allowed to retain 15 percent (rather than 5 percent) of the surplus for the 2002 fiscal year that just ended to increase its capital, and the Ministry of Finance has indicated that it will approve the request. Even with this additional cushion, however, concerns on the part of the BOJ about its balance sheet are likely to remain.
The public debate over the BOJ's capital should not distract us from the underlying economics of the situation. In particular, the private shareholders notwithstanding, the Bank of Japan is not a private commercial bank. It cannot go bankrupt in the sense that a private firm can, and the usual reasons that a commercial bank holds capital--to reduce incentives for excessive risk-taking, for example--do not directly apply to the BOJ.5 Indeed, putting aside psychological and symbolic reasons, important as these may be in some circumstances, there appear to be only two conceivable effects of the BOJ's balance sheet position on its ability to conduct normal operations. First, if the BOJ's income were too low to support its current expenditure budget, the Bank might be forced to ask the MOF for supplemental funds, which the BOJ might fear would put its independence at risk. This consideration by itself should not necessarily make the BOJ less willing to undertake more aggressive monetary policies, however, because purchasing additional assets with non-zero yields, even if these assets are risky or illiquid, normally increases the Bank's current income. Second, an imaginable, though quite unlikely, possibility is that the Bank could suffer sufficient capital losses on its assets to make it unable to conduct open-market sales of securities on a scale large enough to meet its monetary policy objectives.
In short, one could make an economic case that the balance sheet of the central bank should be of marginal relevance at best to the determination of monetary policy. Rather than engage in what would probably be a heated and unproductive debate over the issue, however, I would propose instead that the Japanese government just fix the problem, thereby eliminating this concern from the BOJ's list of worries. There are many essentially costless ways to fix it. I am intrigued by a simple proposal that I understand has been suggested by the Japanese Business Federation, the Nippon Keidanren. Under this proposal the Ministry of Finance would convert the fixed interest rates of the Japanese government bonds held by the Bank of Japan into floating interest rates. This "bond conversion"--actually, a fixed-floating interest rate swap--would protect the capital position of the Bank of Japan from increases in long-term interest rates and remove much of the balance sheet risk associated with open-market operations in government securities. Moreover, the budgetary implications of this proposal would be essentially zero, since any increase in interest payments to the BOJ by the MOF arising from the bond conversion would be offset by an almost equal increase in the BOJ's payouts to the national treasury.6The budgetary neutrality of the proposal is of course a consequence of the fact that, as a matter of arithmetic, any capital gains or losses in the value of government securities held by the BOJ are precisely offset by opposite changes in the net worth of the issuer of those securities, the government treasury.
Although the MOF could insulate, without budgetary cost, the BOJ's balance sheet from interest-rate risk on its holdings of government bonds, a similar program offered by the MOF to private-sector holders of bonds, such as commercial banks, would not be costless from the MOF's point of view, if inflation and interest rates were subsequently to rise.7However, if the MOF entered into the proposed swap agreement with the BOJ, new purchases of government bonds from the private sector by the Bank of Japan would be costless to the national treasury. Thus, conditional on the swap arrangement being in force, open-market purchases of government bonds by the BOJ would combine an expansionary monetary policy with a reduction of interest-rate risk in the banking system at no budgetary cost.8 The simple step of immunizing the BOJ's balance sheet thus opens a number of interesting policy options.
The bond conversion (or interest-rate swap) just described is all that would be needed to protect the BOJ's balance sheet against any side effects from operations in government bonds. Incidentally, the approach could be extended to insulate the BOJ's balance sheet against potentially adverse effects of other types of asset purchases that the government might want to encourage. For example, to facilitate expanded purchases of asset-backed commercial paper, the government might agree, on request of the BOJ, to exchange government debt of the same maturity for the commercial paper. The net effect would be that the fiscal authority would assume the credit risk flowing from the nonstandard monetary policy action, as seems appropriate.
What should the Bank of Japan give up in exchange for the Ministry of Finance's removing a significant amount of risk from the BOJ's balance sheet? One option would be for the Bank to use its increased ability to bear risk to undertake new policy actions that would entail accepting other types of risk onto its balance sheet. Today I will argue for a different approach and suggest that the Bank of Japan cooperate temporarily with the government to create an environment of combined monetary and fiscal ease to end deflation and help restart economic growth in Japan. To do this, the BOJ might have to scrap rules that it has set for itself--for example, its informal rule that the quantity of long-term government bonds on its balance sheet must be kept below the outstanding balance of banknotes issued.
Monetary and Fiscal Cooperation
There is no unique solution to the problem of continuing declines in Japanese prices; a variety of policies are worth trying, alone or in combination. However, one fairly direct and practical approach is explicit (though temporary) cooperation between the monetary and the fiscal authorities. Let me try to explain why I think this direction is promising and may succeed where monetary and fiscal policies applied separately have not.
There is no unique solution to the problem of continuing declines in Japanese prices; a variety of policies are worth trying, alone or in combination. However, one fairly direct and practical approach is explicit (though temporary) cooperation between the monetary and the fiscal authorities. Let me try to explain why I think this direction is promising and may succeed where monetary and fiscal policies applied separately have not.
Demand on the part of both consumers and potential purchasers of new capital equipment in Japan remains quite depressed, and resources are not being fully utilized. Normally, the central bank would respond to such a situation by lowering the short-term nominal interest rate, but that rate is now effectively zero. Other strategies for the central bank acting alone exist, including buying alternative assets to try to lower term or liquidity premiums and attempting to influence expectations of future inflation through announcements or commitments to expand the monetary base. The Bank of Japan has taken some steps in these directions but has generally been reluctant to go as far as it might, in part because of the difficulty in determining the quantitative impact of such actions and in part because of the Bank's view that problems in the banking system have "jammed" the usual channels of monetary policy transmission. Ironically, this obvious reluctance on the part of the BOJ to sail into uncharted waters may have had the effect of muting the psychological impact of the nonstandard actions it has taken. Likewise the Bank of Japan has resisted calls to manage the value of the yen (see, for example, McCallum, 2000, or Svensson, 2001), citing its lack of authority to do so as well as the prospect of retaliation from trading partners.
The alternative approach to stimulating aggregate demand is fiscal policy--government spending increases or tax cuts. Here again the perception is that policy has been less than successful, although Posen (1998)--in a criticism reminiscent of those who have complained that the Bank of Japan should just "do more"--has argued that the problem is less that fiscal policy is ineffective than that it has not been used to the extent that one might gather from official plans and announcements. In Posen's view, Japan's debt problem is primarily the result of slow economic growth rather than active fiscal policies.
However, besides possibly inconsistent application of fiscal stimulus, another reason for weak fiscal effects in Japan may be the well-publicized size of the government debt. The severity of the government debt problem may be overstated in some respects--95 percent of the outstanding debt is domestically held, for example, and 59 percent is held by public institutions, so that the Japanese people truly "owe the debt to themselves"--but that the government's annual deficit is now about 8 percent of GDP is nevertheless a serious concern. Moreover, an aging Japanese population will add to the government's budgetary burden in coming decades.
In addition to making policymakers more reluctant to use expansionary fiscal policies in the first place, Japan's large national debt may dilute the effect of fiscal policies in those instances when they are used. For example, people may be more inclined to save rather than spend tax cuts when they know that the cuts increase future government interest costs and thus raise future tax payments for themselves or their children. (It is striking that, despite low interest rates, about 20 percent of the Japanese central government budget, or about 16.8 trillion yen this year, is devoted to servicing the national debt.) In economics textbooks, the idea that people will save rather than spend tax cuts because of the implied increase in future tax obligations is known as the principle of Ricardian equivalence. In general, the evidence for Ricardian equivalence in real economies is mixed, but it seems most likely to apply in a situation like that prevailing today in Japan, in which people have been made highly aware of the potential burden of the national debt. The principle of Ricardian equivalence does not apply exactly to increases in government purchases (for example, road building) but it may apply there approximately. If, for example, people think that government spending projects are generally wasteful and add little to national wealth or productivity, then taxpayers may view increased government spending as simply increasing the burden of the government debt that they must bear. If, as a result, they react to increases in government spending by reducing their own expenditure, the net stimulative effect of fiscal actions will be reduced. In short, to strengthen the effects of fiscal policy, it would be helpful to break the link between expansionary fiscal actions today and increases in the taxes that people expect to pay tomorrow.
My thesis here is that cooperation between the monetary and fiscal authorities in Japan could help solve the problems that each policymaker faces on its own. Consider for example a tax cut for households and businesses that is explicitly coupled with incremental BOJ purchases of government debt--so that the tax cut is in effect financed by money creation. Moreover, assume that the Bank of Japan has made a commitment, by announcing a price-level target, to reflate the economy, so that much or all of the increase in the money stock is viewed as permanent.9
Under this plan, the BOJ's balance sheet is protected by the bond conversion program, and the government's concerns about its outstanding stock of debt are mitigated because increases in its debt are purchased by the BOJ rather than sold to the private sector. Moreover, consumers and businesses should be willing to spend rather than save the bulk of their tax cut: They have extra cash on hand, but--because the BOJ purchased government debt in the amount of the tax cut--no current or future debt service burden has been created to imply increased future taxes. Essentially, monetary and fiscal policies together have increased the nominal wealth of the household sector, which will increase nominal spending and hence prices. The health of the banking sector is irrelevant to this means of transmitting the expansionary effect of monetary policy, addressing the concern of BOJ officials about "broken" channels of monetary transmission. This approach also responds to the reservation of BOJ officials that the Bank "lacks the tools" to reach a price-level or inflation target.
Isn't it irresponsible to recommend a tax cut, given the poor state of Japanese public finances? To the contrary, from a fiscal perspective, the policy would almost certainly be stabilizing, in the sense of reducing the debt-to-GDP ratio. The BOJ's purchases would leave the nominal quantity of debt in the hands of the public unchanged, while nominal GDP would rise owing to increased nominal spending. Indeed, nothing would help reduce Japan's fiscal woes more than healthy growth in nominal GDP and hence in tax revenues.
Potential roles for monetary-fiscal cooperation are not limited to BOJ support of tax cuts. BOJ purchases of government debt could also support spending programs, to facilitate industrial restructuring, for example. The BOJ's purchases would mitigate the effect of the new spending on the burden of debt and future interest payments perceived by households, which should reduce the offset from decreased consumption. More generally, by replacing interest-bearing debt with money, BOJ purchases of government debt lower current deficits and interest burdens and thus the public's expectations of future tax obligations. Of course, one can never get something for nothing; from a public finance perspective, increased monetization of government debt simply amounts to replacing other forms of taxes with an inflation tax. But, in the context of deflation-ridden Japan, generating a little bit of positive inflation (and the associated increase in nominal spending) would help achieve the goals of promoting economic recovery and putting idle resources back to work, which in turn would boost tax revenue and improve the government's fiscal position.
Conclusion
The Bank of Japan became fully independent only in 1998, and it has guarded its independence carefully, as is appropriate. Economically, however, it is important to recognize that the role of an independent central bank is different in inflationary and deflationary environments. In the face of inflation, which is often associated with excessive monetization of government debt, the virtue of an independent central bank is its ability to say "no" to the government. With protracted deflation, however, excessive money creation is unlikely to be the problem, and a more cooperative stance on the part of the central bank may be called for. Under the current circumstances, greater cooperation for a time between the Bank of Japan and the fiscal authorities is in no way inconsistent with the independence of the central bank, any more than cooperation between two independent nations in pursuit of a common objective is inconsistent with the principle of national sovereignty.
The Bank of Japan became fully independent only in 1998, and it has guarded its independence carefully, as is appropriate. Economically, however, it is important to recognize that the role of an independent central bank is different in inflationary and deflationary environments. In the face of inflation, which is often associated with excessive monetization of government debt, the virtue of an independent central bank is its ability to say "no" to the government. With protracted deflation, however, excessive money creation is unlikely to be the problem, and a more cooperative stance on the part of the central bank may be called for. Under the current circumstances, greater cooperation for a time between the Bank of Japan and the fiscal authorities is in no way inconsistent with the independence of the central bank, any more than cooperation between two independent nations in pursuit of a common objective is inconsistent with the principle of national sovereignty.
I have argued today that a quid pro quo, in which the MOF acts to immunize the BOJ's balance sheet from interest-rate risk and the BOJ increases its purchases of government debt, is a good way to attack the ongoing deflation in Japan. I would like to close by reiterating a point I made earlier--that ending deflation in consumer prices is only part of what needs to be done to put Japan back on the path to full recovery. Banking and structural reform are crucial and need to be carried out as soon and as aggressively as possible. Although the importance of reforms cannot be disputed, however, I do not agree with those who have argued that deflation is only a minor part of the overall problem in Japan. Addressing the deflation problem would bring substantial real and psychological benefits to the Japanese economy, and ending deflation would make solving the other problems that Japan faces only that much easier. For the sake of the world's economy as well as Japan's, I hope that progress will soon be made on all of these fronts.
Footnotes
1. A number of Board staff provided useful comments and assistance for this talk. Special thanks are due to Linda Kole and Dave Small for their help. Return to text
2. Of course, the choice of 1998 as the benchmark year is somewhat arbitrary. It seems however a good compromise choice between the more aggressive tack of trying to make up for the extensive unanticipated disinflation that occurred in the half decade prior to 1998 and the strategy of ignoring past deflation altogether and using 2003 as the base year. Return to text
3. Some differences between inflation targeting and price-level targeting are interesting but they need not detain us here. See Cecchetti and Kim (2003) for a comparison. In my view, most contemporary inflation-targeting regimes actually practice a combination of inflation targeting and price-level targeting (or price-path targeting), in that overshoots or undershoots of inflation are usually partly, but not entirely, subsequently reversed. Return to text
5. There does not appear to be any provision in the Bank of Japan Law that addresses whether the Bank can or cannot have negative net worth, or what would happen if it were to report negative net worth. Return to text
6. An alternative approach would be for the MOF to offer the fixed-floating swap to the BOJ only for its holdings of government bonds above some specified level. An advantage of this approach is that it would provide more current income to meet BOJ expenditure needs. Return to text
7. However, these losses would be offset to some degree if nominal GDP were to grow with inflation, raising tax revenues. As an historical note, the U.S. Treasury initiated a bond conversion program at the time of the Treasury-Federal Reserve Accord in 1951, which allowed some private holders of long-term bonds as well as the Federal Reserve to avoid capital losses implied by the un-pegging of long-term nominal rates at that time. Because some private bondholders were assisted as well as the central bank, the budgetary cost to the government was not zero; most of the costs of protecting private long-term bondholders were absorbed by the Treasury. See, for example, Eichengreen and Garber (1991) for a discussion. Return to text
8. I assume here that the BOJ does not sterilize the effects of its purchases of bonds, that is, it allows current account balances to rise by the amount of its purchases. Return to text
9. The BOJ's announcement of a price-level target should be credible: It is feasible, and it is in the interest of the BOJ, the government, and the public. Return to text
References
Bernanke, Ben (2000). "Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?" in R. Mikitani and A. S. Posen, eds., Japan's Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Washington: Institute for International Economics..
Cecchetti, Stephen, and Junhan Kim (2003). "Inflation Targeting, Price-Path Targeting, and Output Variability," National Bureau of Economic Research working paper no. 9672, May.
Eggertsson, Gauti, and Michael Woodford (2003). "The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy," working paper, International Monetary Fund and Princeton University, May.
Eichengreen, Barry, and Peter Garber (1991). "Before the Accord: U.S. Monetary-Financial Policy, 1945-51," in R. Glenn Hubbard, ed., Financial Markets and Financial Crises, Chicago: University of Chicago Press for NBER.
McCallum, Bennett (2000). "Theoretical Analysis Regarding a Zero Lower Bound on Nominal Interest Rates," Journal of Money, Credit, and Banking, November, vol. 32, pp. 870-904.
Posen, Adam S. (1998). Restoring Japan's Economic Growth, Washington: Institute for International Economics.
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日本の金融政策、私はこう考える
SomeThoughtsonMonetaryPolicyinJapan
日本経済は世界が注目すべき重要な役割を担っている
日本金融学会での講演の機会をいただき、大変うれしく思っています。特に、清水教授にはこの学会に呼んでくださり、また、日本銀行、財務省、金融庁の関係者とのミーティングの手配をお手伝いいただき、本当に感謝しています。これらのミーティングで、日本のリーダーや日本のみなさんが現在直面している経済上の難題について直接知ることができました。
日本の経済状況は極めて複雑です。構造的・金融的・財政的な問題を抱えているだけにとどまらず、日本に内在する政治的・社会的力学のために政策の柔軟性に制約が課される格好となっているからです。
しかしながら、変化のペースが時にイライラするほどゆっくりとしたものであるからこそ、日本の経済学者は明確で説得力のある議論を声高に提示し、そうすることを通じて政策論争の行方に道筋を示し、政治指導者たちが有効な行動に打って出るのを後押しする必要があるのです。
注意すべきは、この国の経済の健全性だけが問題となるわけではないということです。日本以外の世界の繁栄にも大きな関わりがあります。太平洋の反対側にいる私の立場から見ると、多くの人々は「世界経済を回復へと導くのはアメリカの役割だ」と考えているようです。しかし、アメリカが単独でその役割を担うよりも、日本やその他の主要な工業国が（経済成長の加速を通じて）共同でその役割を担ったほうが、一層強力で、バランスがとれており、さらに持続的な景気回復に向けて世界経済を牽引し得るだろうことは明らかです。
日本における過去10年間のマクロ経済政策の変化は、概して遅く、慎重なものでした。しかしこの間においても新しい試みに対する意欲──とりわけ日本銀行による新しい試みに対する意欲──が見られなかったわけではありません。そのためもあって、最近の日本銀行の首脳部人事は、世界からの大きな興味と期待を呼び起こす格好となりました。
これまでのところ、福井総裁ほか日本銀行の首脳陣は、従来の日本銀行が行ってきた政策から決然と袂を分かつには至っていません。しかし、彼らが新しい考え方や手法に耳を傾ける可能性はあります。
日本経済は、一刻も早くデフレに終止符をそこで、本日の私の講演は、日本の金融政策の刷新という課題に焦点を当てたいと思います。特にデフレを克服するために、金融当局と財政当局がより積極的な協力関係を結ぶ可能性に焦点を当てるつもりです。本日の講演では「マクロ経済政策」と「デフレの問題」に焦点を当てることになりますが、しかしそうすることで、銀行の再編成や資本増強、資本市場の流動性を高める試み、行き詰まった企業部門の再生、そしてより大規模な構造改革といったミクロの経済政策が不要だとか緊急の課題ではないとほのめかしたいわけではありません。実際のところ、これらすべての対策は、日本経済がより望ましい成長経路に復帰する上では極めて重要なものです。しかしデフレの克服に向けた試みと、銀行部門や金融市場、企業部門の改革ならびに構造改革とは、機会があればどこからでも手をつけるつもりで並行して進めることが可能であり、またそうするべきであると個人的には考えています。実際のところ、消費者物価のデフレを確実に終わらせることは──自信の回復と支出（総需要）の刺激をもたらすことによって──アグレッシブな改革や、リストラの結果として生じる可能性のある失業や経済的な困窮を和らげる上で大いに役立つことでしょう。具体的な内容に立ち入る前に２つの重要な注意があります。１つめは、本日の私の意見は、あくまでも私自身のものであり、ＦＲＢやＦＯＭＣの他のメンバーによるものではないということです。またアメリカ政府の公式な立場を反映したものでもありません。２つめに、これから語らせていただく意見は、今回の来日前に準備したものなので、今週日本で持ったミーティングでの議論は反映していません。そういうわけですので、これから私が語る意見からそれらのミーティングの内容を推論しないでいただきたいと考えています〔原註１〕。日本の金融政策に影響を与える３つの問題本日私は、日本の現在の金融政策に影響を与える３つの関連する問題を考察してみたいと思います。１つめは、「日本銀行に物価の数値目標の宣言を要求する」という選択肢に関するものです。あわせて、具体的にどのような目標を掲げることが理想的か、という問題も取り上げることになるでしょう。日本銀行に検討してほしいのは、よりなじみのある「インフレ目標」ではなく、「物価水準目標」の導入についてです。これは、最近のデフレが物価に及ぼした影響を相殺するために、「リフレーションの期間」を設けることを意味しています。２つめは、重要な制度上の問題に関するものです。具体的には、日本銀行のバランスシートの状態をめぐる問題を取り上げます。日本
銀行がより積極的な金融政策に乗り出す能力に対して（日本銀行の）バランスシートの状態がどのような関係を持つのか、といった論点について考察するつもりです。原則的には、バランスシートの状態が中央銀行の政策に対する強固な制約として働くべきではないのですが、しかし現実の問題として中央銀行の政策に制約を課す格好となっています。以下では、この制約を取り除く比較的単純な対策があるという話をさせていただくつもりです。そして最後に──実はこれが最も重要な話になりますが──日本のデフレを終わらせる１つの実行可能な戦略について検討したいと思います。それは（あくまでも一時的な協力というかたちをとることになりますが）金融当局と財政当局が明示的に協力をして事にあたるという話です。日本の金融政策の目標は何か？旅に出るには目的地を知るべきである──。というわけで、日本の金融政策をめぐる議論も政策目標の話から始める必要があるでしょう。目標を達成する方法についてはまた後ほど検討することにしましょう。１９９８年に施行された日本銀行法は、中央銀行の第一義的な目標として「物価の安定」を掲げています。しかしながら連邦準備法と同様に、日本銀行法でも「物価の安定」の内容について具体的に数値で定義されているわけではありません。現在〈２００３年〉日本銀行は、「デフレが終息するまでゼロ金利政策を継続する」と約束していますが、この政策は「物価の安定」という目標に合致するものと見なすことができるかもしれません。ゼロ金利政策が暗示する可能性とは？しかしながら、この結論には２つの異論の余地があると思われます。第１に、日本銀行の声明は「インフレ率がゼロに戻るやいなや、現在の緩和的な政策スタンスを転換する可能性がある」と解釈できるかたちになっています。もう少し具体的に言いますと、長期的に見て「インフレ率が持続的にゼロ％の水準にとどまるよう政策を運営する」との明示的なコミットメントがなされていないのです──ゼロ％を上回るプラスの水準となるとなおさらそうです──。しかし、物価指数の計測に伴うバイアスを考慮すると、長期的に真の物価の安定を達成するためには最低でも１％のインフレ率が必要
だと考えられます。さらに言えば、日本の実質金利が一定期間ゼロ％以下の値で推移するためには、ゼロ％を上回るインフレ率が必要です。日本経済の動向を日頃から観察している人々によって、「日本経済が完全に回復するためには実質金利がマイナスになる必要がある」との指摘がなされていることはよく知られているところです。つまり、「デフレが終息するまでゼロ金利政策を継続する」と約束するだけではなく、デフレが終わった後のことについても日本銀行が態度をはっきりさせれば、大いに助けとなると考えられるのです。リフレが必要な理由第２に、過去５年間にわたり──現在のデフレの症状が始まってからというもの──物価水準は下落傾向にあるということです。これは偶然にも新しい日本銀行法が施行されて以降の期間にあたります。どの物価指標を見るかにもよりますが、累積すると物価は４～９％程度下落しています。たとえば、過去５年間の累積でＧＤＰデフレーターは９％近く落ち込んでおり、個人消費デフレーターは５・５％落ち込んでいます。そして賃金水準は４・５％低下しています。このように考えることができるかもしれません。法律で定義された「物価の安定」というのは、中央銀行に対して、「将来的に物価を安定させることにコミットするよう要求している」だけではなく、「長期にわたるデフレのために落ち込んだ物価が、それ以前のトレンドに復帰するよう促すために、中央銀行に対して積極的なリフレーション政策を採用するよう要求してもいるのだ」と。「インフレ目標」では不十分ご存知のように、これまで私は、ＦＲＢを含む主要な中央銀行に対して、明示的なインフレ目標──あるいは少なくとも物価安定の数量的な定義──を採用するよう提唱してきました。多くの国で、数量的な（具体的な数値で定義された）インフレ目標は、貴重なコミュニケーションツールであることが示されてきました。明示的なインフレ目標の採用は中央銀行の目標を明確にします。そしてその結果として予想インフレ率の安定化や金融市場における不確実性の低減につながるだけではなく、金融政策の枠組みに規律を与えることにもなるのです。しかしながら日本にとっては──最近のコストを伴うデフレの経験を踏まえると──インフレ目標では不十分かもしれません。日本の金融政策にとってよりよい戦略は、徐々に上昇する物価水準を目標として政策を運営すると公に宣言すること（「物価水準目標」の採用）かもしれません。
物価水準の回復の意思をはっきりと示す必要性「物価水準目標」の具体的な形態としてここで私が想定しているのは、「過去５年間を通じて、デフレではなく、たとえば年率１％といった緩やかなインフレが起こっていたと仮定した場合」に到達していたはずの水準にまで、物価水準（物価水準は生鮮食料品を除いた消費者物価指数のような、標準的な物価指数によって測定されることになるでしょう）を回復させる意志（あるいは意図）を、日本銀行が宣言するという方法です。ここで１％という数字を選んだのは、先ほども触れた物価指数の計測に伴うバイアスを考慮に入れているためです。また、１％といったような緩やかなプラスのインフレ率を維持することにより、将来的に長引くデフレに陥るリスクが軽減される効果があるためでもあります。ここでご注意いただきたいのは、私が提案している「物価水準目標」においては、目標が絶えず変動し続けるということです。すなわち２００３年時点で目標にすべき物価水準は、１９９８年の物価よりも約５％高いことになりますが、２００３年以降に関しては目標となる物価水準は年率１％のペースで上昇することになるのです〔原註２〕。デフレは物価水準の下落を意味しますが、デフレが生じている間も目標とすべき物価水準は上昇を続ける（現在のケースでは年率１％で上昇する）ことになります。となりますと、デフレの克服に失敗すると私が言うところの物価水準ギャップ（Bernanke,2000）が拡大する結果となります。物価水準ギャップというのは、「実際の物価水準」と、「デフレが避けられ、物価安定の目標が常時達成され続けたと仮定した場合に到達していたであろう物価水準」との差のことです。物価水準ギャップを埋めるための２段階とは？物価水準ギャップを埋めるための試みは、次のように２つの段階を踏むことになるでしょう。まず第１段階では、物価水準ギャップを埋め合わせ、それまでのデフレの影響を打ち消すことが目指されることになります。そのため、第１段階においては、インフレ率は長期的な目標インフレ率（現在のケースでは１％のインフレ率）を上回ることになるでしょう。この第１段階は「リフレーション段階」と呼ぶことができるでしょう。物価水準ギャップが完全に埋め合わされ、現実の物価が目標となる物価水準に達すると──あるいは現実の物価が目標となる物価水準の目前にまで接近すると──第２段階に移行することになります。この第２段階では、通常のインフレ目標あるいは通常の物価水準目標に則って政策が運営されることになり、長期的な目標インフレ率（現在のケースでは１％のインフレ率）の達成が目指されることになり
ます〔原註３〕。リフレが正しいこのように物価水準目標の導入を通じて物価をデフレが生じる以前の水準にまで回復させることは、日本銀行に課せられた物価安定の法的責務の解釈としては妥当なものだと考えられます。しかし一方で、法文上の「物価の安定」という言葉をあまりにも字義どおりに捉え過ぎてはいけないだろうとも考えます。たとえば、「法律によって物価の安定を達成する義務が課されているのだから、日本銀行やＦＲＢは物価が１９５０年代の水準に等しくなるよう試みるべきだ！」などと要求するつもりはありません。むしろ、第１段階である「リフレーション段階」の開始時点をどこに定めるかは、リフレ政策がもたらす経済的な利点に照らして判断すべきだと考えます。リフレ政策がもたらす利点の１つは、借り手（債務者）ならびに金融システムに加えられている重圧を和らげる点にあります。１９９０年代の初頭以降、日本の借り手は、ディスインフレあるいはデフレよって繰り返し苦しめられてきました。ディスインフレ、あるいはデフレの発生によって円（貨幣）の価値が高まり、それに伴って借り手が抱える借金の実質的な価値も高まる格好となったのです。こうして借り手は苦しい立場に置かれることになりましたが、その影響は、銀行システムの脆弱化や投資支出の抑制などを通じて経済システム全体にも及ぶことになりました。資産価格の下落や日本企業が抱える構造的な問題もまた、借り手を苦しめる大きな要因として働いたのは確かです。しかし、リフレは借り手が抱える苦痛をある程度軽減する効果をもたらすことでしょう。また、リフレ政策には、企業の利益を押し上げ国民の間に蔓延するデフレ心理を打ち破る効果も期待できます。そのような効果を通じて資産価格にもポジティブな影響が生じると考えられます。リフレ──つまりデフレが生じる以前の水準にまで物価を引き上げるために、長期的な目標インフレ率を上回るインフレを生じさせること──は、日本とアメリカの両方がデフレに陥っていた１９３０年代において、極めて好ましい結果をもたらすことになりました。当時の大蔵大臣であった高橋是清は、１９３０年代初頭にリフレ政策を採用することで、日本を大恐慌から鮮やかに救出しました。またアメリカでは、１９３３年以降にフランクリン・Ｄ・ルーズベルト大統領がリフレ的な金融政策と銀行政策とを実施し、アメリカを大恐慌から救ったのです。どちらのケースでも、景気の反転は驚くほど急速に進む格好となりました。たとえばアメリカに関して言うと、１９３２年には物価が10・３％の下落を記録していましたが、１９３３年に入ると０・８％の上昇に転じ、その後はより目覚ましいペースで上昇したので
す。さらに、ルーズベルトが大統領に就任した１９３３年３月以降の１年間で、アメリカの株価は77％も上昇することになったのです。「インフレへの期待」を喚起せよエガートソンとウッドフォード（2003）は、ゼロ下限制約下における金融政策の問題を取り扱った最近の重要な論文の中で、日本が物価水準目標を採用すべき別の理由を提示しています。彼らは（他の多くの専門家と同様に）、「名目金利がゼロあるいはほとんどゼロのときには、中央銀行は、国民の間で予想インフレ率を喚起することによってのみ、実質利子率を引き下げることが可能である」と指摘しています。また、エガートソンとウッドフォードは、これまで私が語ってきたようなタイプの「物価水準目標」のほうが、「インフレ目標」よりも短期的な予想インフレ率の上昇につながりやすいと主張しています〔原註４〕。インフレ目標は「寛大すぎる」なぜそう言えるのかを理解するためには、次のポイントを押さえておけばよいかもしれません。すなわち、「『物価水準目標』の下では、『現実の物価水準』と『目標となる物価水準』との差が広がれば広がるほど（中央銀行が目標の達成に失敗すればするほど）、中央銀行はその後の期間において、より一層積極的な行動に打って出る必要に迫られることになる」ということです。たとえば、デフレが継続している中で、中央銀行がインフレ目標を宣言したとしましょう。このとき、依然としてデフレが続き、インフレ目標の達成に失敗したとしても、将来的に中央銀行がその縮小を目指すことになる「目標からの距離」はこれまでと一切変わることはありません。そのため、インフレ目標の下では、過去に目標の達成に失敗したからといって、中央銀行はその後の期間において目標の達成に向けて一層の努力を傾けるインセンティブを持たないことになります。そういうわけですので、インフレ目標の下では、中央銀行が目標の達成に失敗したとしても、「将来的に中央銀行は一層積極的な行動に打って出るに違いない」と国民が期待することもありません。この意味で、インフレ目標は「寛大すぎる」目標なのです。目標の達成に失敗してもペナルティが課せられるわけでもなく、目標の達成に失敗したからとってその後により大きな努力を要求されるわけでもないからです。
物価水準目標の利点これとは対照的に、目標となる物価水準が年率一定の割合で上昇する「物価水準目標」の下では、デフレが続く限り、物価水準ギャップは時とともに拡大を続けることになります。そのため、「物価水準目標」の下では、中央銀行が目標の達成に失敗した場合、国民は「将来的に中央銀行は一層積極的な行動（たとえば、公開市場での資産購入額の拡大）に打って出るに違いない」と期待することになりますし、そのように要求することにもなります。ですから、仮に中央銀行が目標の達成期限を設けることには消極的だとしても、「物価水準目標」という政策枠組みは、デフレの克服に向けたこれまでの試みが不首尾に終わった場合に「脱デフレに向けた努力を今後一層強化すること」にコミットする方法を、中央銀行の手に授けてくれることになるわけです。エガートソンとウッドフォードが示しているように、「物価水準ギャップが拡大するにつれて、中央銀行は一層積極的な試みに打って出るに違いない」との期待が生み出されるとすれば、国民は最終的にはインフレがデフレに取って代わると信じることになるでしょう。その結果、実質金利の低下がもたらされ、目標の達成に向けた中央銀行の努力への後押しとなると考えられるのです。物価水準目標は過度なインフレにつながるのか？「インフレ目標」ではなく、「物価水準目標」の採用を勧める提案に対しては、次のような懸念を持つ人もいることでしょう。「『物価水準目標』の下では、一時的にインフレ率が長期的な目標インフレ率を上回る必要があるが、その結果としてインフレがオーバーシュートしてしまうのではないか？──つまり、デフレの代わりにインフレが問題となってしまうのではないか？」と。確かにこの懸念には根拠があり、最終的には何らかの判断を下す必要があります。しかし、その一方で、次のような点を指摘したいと思います。１つめは「物価水準目標」を通じて「デフレが発生する以前の水準にまで物価を一刻も早く引き戻すことができれば、実体経済に便益がもたらされることになる」ということ。そして２つめは、「『物価水準目標』を公に宣言すれば、日本銀行が国民の期待を管理する上で大きな助けとなるとともに、『一時的な物価水準の是正』と『長期的なインフレ目標』との区別が可能となる」ということです。この区別を明確にすることができれば、「物価水準目標」の下でのリフレーション政策は、長期的な目標インフレ率の引き上げを意味するものではないことを広く知らしめることが
できます。それゆえリフレーションが、予想インフレ率や長期名目金利に及ぼす影響は（「リフレーションとは、長期的な目標インフレ率の引き上げを意味するものだ」と受け取られる場合と比べると）小さなものとなるでしょう。よりアグレッシブな政策への障壁──日本銀行のバランスシート「日本の金融政策にとって最適な目標は何か？」といった問題を論ずるのは大変結構なことです。しかし、ある政府高官が指摘するように、「日本銀行にはそういった目標を達成する十分な手段がない」という見解については、どう考えればいいのでしょうか。確かに、現在日本が置かれている状況を考えますと、金融政策を実施するにあたって多くの困難が控えていること自体を否定するつもりはありません。しかしながら、金融緩和のために利用できるオプションはすべて使い果たされてしまったとは私には思えないのです。日本のデフレを終わらせるために実行可能な政策の１つは、金融当局と財政当局が一時的に一層緊密な協力関係を結ぶことにあると思われます。具体的には、財政当局による減税やその他の財政刺激策と一体となるかたちで、日本銀行が今以上に国債の買い入れ額を増やすべきだ、と私は考えます。この点に関して詳細に掘り下げる前に取り上げておきたい問題があります。それは日本銀行がより積極的な政策──いわゆる非伝統的な政策のかたちをとるものであれ、伝統的な政策のかたちをとるものであれ──を追求する能力に対して制約となっている──とはいえ私にはいくぶん奇妙な話だと感じられるものなのですが──ある制度的な要因のことです。しばしば日本銀行の関係者によっても指摘されるのですが、その制度的な制約というのは、日本銀行のバランスシートの状態のことです。「仮にリフレーション政策が成功した場合、日本銀行はバランスシート上でキャピタルロス（資本損失）を抱えることになり、その結果、日本銀行の組織的な立場が弱まることになってしまうのではないか」との危惧があるようです。日本銀行のバランスシートはどうなっているのか？他の中央銀行と同様に、日本銀行にも資産・負債・（自己）資本からなるバランスシートが存在します。また、他の中央銀行と同様に、自らが発行した貨幣を用いて有利子資産を購入しているため、日本銀行の手元にはいわゆるシニョレッジ（通貨発行益）と呼ばれる相当の利益（経常収益）が発生する格好となっています。これらの利益の一部は、財務省の認可を受けた上で、日本銀行自身の経費の支払いに充てられます。また、日本銀行は証券の売買や外国為替取引で損失が発生した場合に備えて引当金を積み立てており、日本銀行法の第53条で「損益計
算上の剰余金が生じたときはその剰余金の５％に相当する金額を準備金として積み立てる」ことが定められています。剰余金から準備金と出資者への配当金を差し引いた残額は国庫に納付されることになります。インフレで傷む日本銀行のバランスシート通常の民間企業のバランスシートの観点に立って判断しますと──また後ほど触れるように、民間銀行のバランスシートと日本銀行のバランスシートとを同列で語ることは必ずしも正しくはないのですが──、ここ最近の日本銀行のバランスシート上におけるリスクは著しく高まっています。たとえば、日本銀行の最新の財務諸表によると、保有する資産のうち68％が日本政府が発行する公債になっており、そのうちの約３分の２が長期国債となっています。現在日本銀行は通常の水準を大きく上回る規模の長期国債を保有しているわけです。国債の利回りは現在非常に低いため、大量の国債を保有しているということは、日本銀行のバランスシートがかなりの金利変動リスクにさらされていることを意味しています──とはいえ、金利の変動に伴って損失が発生したとしても、保有している国債の含み益によって損失の一部は相殺されることになると思われますが──。何とも皮肉なことですが、万一日本銀行がデフレの克服に成功し、プラスの穏やかなインフレが実現した場合、日本銀行はバランスシート上で大規模なキャピタルロスを抱えることになる可能性があります。プラスのインフレが実現する結果として、長期名目金利が上昇することになれば、国債の市場価格が下落することになるからです。日本銀行のバランスシートに関する懸念このような懸念を念頭に、日本銀行の幹部は「よりアグレッシブな金融緩和策を実行するためには、（日本銀行の）自己資本の強化が必要である」と語ってきました。実際にも日本銀行は、自己資本強化のために、２００２財政年度において発生した剰余金のうち、５％ではなく15％を準備金として積み立てることを認めてほしいとの意向を明らかにしており、財務省はこの要請を承認する構えを見せています。しかし、この追加的なクッションによって幾分か自己資本が増強されたとしても、日本銀行のバランスシートに関する懸念は拭えないままでしょう。
ところで、日本銀行の自己資本の状態をめぐって議論する際には、次のような基本的な事実から目をそらすべきではありません。それ
は、日本銀行が発行している株式に対しては民間からも出資がなされてはいるものの、「日本銀行は民間の金融機関とは違う」ということです。日本銀行は民間企業のようなかたちで倒産することはありえませんし、民間の銀行が自己資本を保有すべき理由──たとえば、自己資本の保有は過度なリスクを引き受けないようにするインセンティブとなると考えられます──は、直接には日本銀行には当てはまらないのです〔原註５〕。バランスシートが日本銀行に影響を与える２つの可能性実際のところ、心理的・象徴的な理由を別にすると──これらの理由が重要となるケースもあるかもしれませんが──日本銀行のバランスシートが通常の業務に何らかの影響を及ぼすことがあるとすれば、次の２つの可能性しかないように私には思えます。１つめは、「もし日本銀行の収入が少な過ぎて、自らの経費を支払うことができないようなことになれば、日本銀行は財務省に対して資金の手当てをお願いするしかないかもしない」ということです。このような依頼をすることは、自らの独立性を危険にさらすことになると日本銀行は恐れるかもしれません。しかしそのような可能性が存在するからといって、日本銀行がよりアグレッシブな金融政策に乗り出すことに躊躇する理由になるとは必ずしも言えないと思います。なぜなら、日本銀行が有利子の資産を購入すれば、それらの資産がリスクを抱えていたり、非流動的なものであったとしても、通常は日本銀行の収益の増加につながるからです。２つめの可能性は、「将来的に金融引き締めを行う必要が生じた場合に、十分な規模の売りオペ〈中央銀行が手持ちの国債などの資産を市場に売却する政策〉を実施できない恐れがある」というものです。「金融引き締めのために大量の債券を売却すると、債券価格が大きく下落し、そのためにバランスシート上で大規模なキャピタルロスを抱えることになる恐れがある」というわけです。しかし、この可能性は考えられないことはないですが、実際に生じる可能性は極めて低いと思います。要するに、経済学的に見ると、中央銀行のバランスシートの状態というのは金融政策の決定にとって、せいぜいわずかな（限界的な）意義しか持たない、との議論が成り立ち得るわけです。「債務の転換」──コストをかけずにバランスシートのリスクを取り除く方法おそらくは非生産的に終わるであろう論争に足を突っ込む代わりに、私は次のように提案したいと思います。「日本政府がこの問題の解決に乗り出し、日本銀行の懸念項目のリストからこの懸念を取り除くべきだ」と。
そのための方法、それもコストをかけずに問題の解決につながる方法はたくさんあります。中でも個人的には次のようなシンプルな提案──これは日本経団連によって提案されたものと理解していますが──に興味を持っています。その提案とは、「日本銀行が保有している日本国債の金利を固定金利から変動金利に転換することに財務省が同意する」というものです。この「ボンドコンバージョン（債務の転換）」──実際には、固定金利と変動金利とのスワップ取引──は、長期金利の上昇による自己資本の毀損から日本銀行を守り、公開市場での国債の売り買いに伴うバランスシート上のリスクの多くを取り除くことになると考えられます。さらには、この提案が政府予算に与える影響は、原則的にはゼロだと考えられるのです。というのも、ボンドコンバージョンを導入した結果として、財務省から日銀に対する利払いが増えたとしても、日本銀行による国庫納付金がほぼ同額だけ増えることになると考えられるからです〔原註６〕。
なぜコストゼロで金利リスクを軽減できるのか？
この提案が、政府の予算に対して中立的である〈＝財政赤字を減らしも増やしもしない〉理由は、次のような事実によるものです。すなわち「日本銀行が保有している国債の価値に生じるいかなるキャピタルゲインやキャピタルロスも、その国債の発行主体（日本政府）の純資産に生じる逆方向の変化によって完全に相殺される」という事実の結果であり、単純な算術の問題に過ぎないということです。このように、財務省は政府の予算に対して一切のコストをかけることなく日本銀行のバランスシートを（国債の保有に伴う）金利リスクから遮断することができるわけです。
とはいえ確かに、財務省が民間の金融機関などの国債保有者に対して同様の方法（ボンドコンバージョン）を実施し、その場合に将来的にインフレ率と名目金利が上昇したとすれば、財務省にとってコストゼロというわけにはいかないでしょう〔原註７〕。しかし、もし財務省が日本銀行との間でこのスワップ協定（ボンドコンバージョン）を取り交わしたとすれば、日本銀行が民間から新たに購入した分の国債に関しては国庫にコストが発生しないということになるでしょう。したがって、財務省と日銀との間でスワップ協定（ボンドコンバージョン）が取り交わされる場合には、日本銀行による国債の買いオペは、単に金融緩和効果を持つだけではなく、政府予算に一切のコストをかけることなしに銀行システムにおける金利リスクを低減する効果をも持つ格好となるわけです〔原註８〕。このように、日本銀行のバランスシートを金利リスクから守ることを可能にするこのシンプルな方法は、いくつもの興味深い政策オプ
ションへの道を開くことになるのです。「債務の転換」のさらなる効果日本銀行のバランスシートを国債のオペレーションに伴って生じる副作用から守るためには、ボンドコンバージョン（または金利スワップ）を導入しさえすればよいわけです。しかしこの方法はまた、日本銀行のバランスシートを「政府が日銀に購入してもらいたいと考えるような、その他の資産のオペレーションに伴う副作用から守るため」にも活用できるでしょう。たとえば、政府が日本銀行に資産担保付きコマーシャル・ペーパーの購入拡大を促したければ、政府は日銀の要求に応じて満期が同じ国債とコマーシャル・ペーパーとを交換する取り決めに同意すればよいでしょう。その取り決めの結果として、非伝統的な金融政策に伴う信用リスクを財政当局が負担する格好となりますが、これは適切な対応であるように思われます。財務省が日本銀行のバランスシートから相当のリスクを取り除くことと引き換えに、日本銀行はどのようなお返しをすべきでしょうか？１つの選択肢は、ボンドコンバージョンを通じて高められたそのリスク負担能力を利用して、バランスシート上に他のタイプのリスクを引き受けるような新たな政策行動に乗り出すことです。しかし、ここでは、日本銀行が取り得る別のアプローチを提案したいと思います。それは、デフレからの脱却と経済成長の加速に向けて、日銀と政府が一時的に協力し、金融政策と財政政策との一体的な緩和を実行する、というものです。
このことを実現するためには、日本銀行は自ら課しているルール──たとえば、「日銀がバランスシート上で保有する長期国債の上限額を日銀券の流通残高以下に抑える」との非公式ルール〈いわゆる日銀券ルール〉──を撤廃せねばならないかもしれません。
金融当局と財政当局の協力日本が直面している物価の持続的な下落に対処するための唯一の特効薬はありません。単独であれ、複数の手段の組み合わせであれ、さまざまな政策を試してみる価値があります。しかし、かなり直接的で実際的なアプローチとして、金融当局と財政当局が明示的に──あくまでも一時的にではありますが──協力するという方法が考えられます。「なぜこの方法が有望であると考えるのか」「金融政策と財政政策がそれぞれ単独で実施される場合には失敗すると思われる一方で、両
者が一体となって緩和に向かう場合には成功し得るとなぜ考えられるのか」といった点について、これから説明させていただきたいと思います。現在日本では、消費需要と投資需要の双方がひどく低迷したままで、資源は十分に活用されていません。通常であれば、このような状況に対して中央銀行は、短期名目金利の引き下げで対処するのですが、現在その金利は事実上ゼロの状態になっています。中央銀行が単独でとり得るそれ以外の戦略がないわけではありません。たとえば、期間プレミアムや流動性プレミアムの引き下げを意図して、通常とは異なる資産を購入したり、マネタリーベースの持続的な拡大に対する宣言あるいはコミットメントを行うことで、将来のインフレ率に対する期待に働きかける、といった手段が存在しています。これまで日本銀行は、こういった手段のいくつかを採用するに及んでいますが、「そのような政策行動がもたらす量的な効果を測るのは困難だ」、とか「銀行システムに生じている問題のために金融政策の通常の波及経路に『目詰まり』が起こっている」などといった理由をつけて、概して及び腰であったと言えます。このように「未知の領域に踏み出す」ことに対して、日本銀行がためらいを隠さないでいる結果として、自らが実施している非伝統的な政策の持つポジティブな心理的インパクトを弱めてしまっている可能性があるのは何とも皮肉なことです。同様に、日本銀行は為替レートの管理を勧める提案（この提案に関しては、たとえば、McCallum2000やSvensson2001を参照してください）に対しても、「為替介入の権限は日本銀行にはない」とか、「そんなことをすれば貿易相手国からの報復を招く可能性がある」などの理由をつけて抵抗を見せてきました。
日本政府の債務問題は誇張されている
総需要を刺激する（金融政策以外の）代替的なアプローチとしては、政府支出の拡大や減税といった財政政策が挙げられます。ここでもまた、これまでに実施された財政政策は失敗に終わったとの印象が広く抱かれています。もっともポーゼン（1998）は、日本銀行は「とにかくもっとやるべきだ」との批判の声を上げている人たちを念頭に置いて、次のような批判を行っています。「問題は、財政政策の効果に限りがあることよりも、財政政策が当初の予定どおりに実施されなかったことにあるのだ」と。ポーゼンの
考えでは、「日本政府が大規模な債務を抱えるに至った理由は、財政政策が積極的に行われたためではなく、主に経済の低迷の結果である」ということになります。とはいえ、日本において財政政策の効果がそれほど大したものではなかった別の理由としては──財政刺激策が当初の予定どおりには実施されなかったことに加えて──政府債務残高が巨額に上っており、そのことが国民の間でも周知の事実となっていることにもあるかもしれません。確かに、日本政府が抱える債務問題の深刻さは、ある意味で誇張され過ぎている面もあります。というのも、政府債務の95％は国内で保有されており、そのうちの59％は公的機関によって保有されているので、日本人は「自分自身に対して債務を負っている」状態だからです。ただ、年度あたりの財政赤字は今や対ＧＤＰ比でおよそ８％に達しており、やはりこれが深刻な問題であるのは間違いありません。さらには、今後高齢化が進行することによって将来的には政府予算にさらなる負担が生じることになるでしょう。政府債務が財政政策の効果を弱めてしまう理由政策当局者が、財政刺激策の実施をためらっていることももちろん問題ですが、仮に財政刺激策が実施されたとしても、巨額の政府債務の存在が財政刺激策の効果を弱める方向に働く可能性もあります。たとえば、減税が実施されたとしても、国民が「現在の減税は、将来の政府の金利負担の増加を意味し、自分の世代や子どもたちの世代が将来支払う税金が増えることを意味する」と考えたとすると、減税によって増えた手元の収入を支出するよりも貯蓄に回してしまう可能性があります（金利が低いにもかかわらず、中央政府予算のうち約20％、金額にして約16・８兆円が国の借金の返済に充てられているというのは、確かに衝撃的な話です）。減税が実施されたとしても、国民が「将来の税負担が増える」と認識するために、減税によって増えた手元の収入を支出するよりも貯蓄に回す、という考え方は、経済学の教科書では「リカードの等価定理」として紹介されているものです。一般的に、現実において「リカードの等価定理」が成り立つかどうかに関しては実証的にはどっちつかずの結果となっていますが、現在日本が置かれている状況、つまり、国民が政府債務の潜在的な負担の大きさを過敏に感じとっている状況においては、リカードの等価定理が妥当する可能性は高いと思われます。
リカードの等価定理は、政府支出の増加（たとえば道路建設）に関してはそのまま当てはまるわけではありませんが、おおまかには当
てはまる可能性はあります。たとえば、もしも国民が「政府の支出計画は概して無駄であり、国富や生産性の上昇にはほとんどつながらない」と考えるなら、納税者たる国民は「政府支出の増加は、自分たちが背負うことになる政府債務の負担を増やすだけだ」と見なすかもしれません。その結果として国民が支出を抑えることになれば、財政政策が経済を刺激する効果は弱められることになってしまうでしょう。つまり、財政政策の効果を高める上では、「現時点における財政刺激策」と「国民が予想する将来の税負担の増加」とのつながりを断つことが助けとなると考えられるのです。金融と財政当局の協力が家計の名目資産を増やすさて、ここで私は、「金融当局と財政当局が協力することで、各それぞれの政策立案者が個別に直面している問題の解決を促すことができる」と主張したいと思います。たとえば、財政当局による家計や企業に対する減税とはっきりと連動するかたちで、日本銀行が国債の買い入れ額を増額するものと考えてみてください。このようなかたちで実施される減税は、実質的には通貨の創造（貨幣の発行）によってファイナンスされていることになります。さらに、マネーサプライの増加のほとんど、あるいはすべてが恒久的なものであると国民から見なされるよう保証するために、日本銀行が「物価水準目標」の宣言を通じてリフレーションの実現をコミットすると想定することにしましょう〔原註９〕。このようなプランの下では、日本銀行のバランスシートは「ボンドコンバージョン」を通じて（長期国債の保有に伴って生じる金利リスクから）保護されている一方で、政府債務が、民間ではなく日本銀行によって購入されることになるために、政府債務に関する日本政府の懸念も和らげられる格好となります。さらに消費者と企業は、減税を受けて貯蓄を増やすのではなく、支出を増やそうと考えることでしょう。というのも、減税の結果として彼らは追加的な現金を手にすることになりますが、日本銀行が減税分と同額だけ国債を購入することになるので、現時点においても将来においても、国民が背負う政府債務の返済負担は増えず、それゆえ将来における税負担も増えないからです。
要するに「金融政策と財政政策とが一体となって緩和されることで、家計部門の名目資産が増加し、その結果、名目支出ひいては物価の上昇がもたらされることになる」と考えられるのです。
金融政策と財政政策との一体的な緩和が経済を刺激する効果を持つ上では、銀行部門の健全性の問題は何の関係もなく、それゆえ「金融政策の波及経路には目詰まりが生じている」との日銀幹部の懸念に対して１つの反論を寄せる格好となっています。またこのアプローチは、「物価水準目標」や「インフレ目標」を達成するための「手段がない」との日本銀行幹部の懸念（あるいは留保）に対しても、反論を寄せる格好となっています。日銀の協力を伴う減税は財政の安定化につながる日本政府が厳しい財政状況に置かれているにもかかわらず、減税を勧めるなんていうことは無責任でしょうか？いえ、そんなことはありません。日銀の協力を伴った減税は、政府債務残高の対ＧＤＰ比を低下させるという意味で、ほぼ間違いなく財政の安定化につながることでしょう。というのも、財政当局による減税に伴い、日本銀行が国債を購入することになるために、国民が保有する名目的な政府債務の量は（減税の実施前後で）変化せず、その一方で（金融政策と財政政策との一体的な緩和の結果として生じる）名目支出の増加により名目ＧＤＰが増えることになると考えられるからです。実際のところ、名目ＧＤＰの堅調な成長とそれに伴う税収の増加以上に、日本政府が抱える財政上の難題を和らげてくれるものはない、と思われるのです。金融当局と財政当局との協力は、財政当局による減税を日本銀行がサポートする、というかたちだけにはとどまりません。たとえば、日本銀行が国債の買い入れ額を増やすことを通じて、財政当局による支出プログラムをサポートし、産業の構造転換を促す、といった協力のあり方も考えられます。日本銀行が国債の買い入れを通じて財政当局の支出プログラムをサポートすることになれば、政府支出の増加が、債務の返済負担や将来の金利負担に及ぼす効果が抑えられ、また国民もそのように認識する結果として、（将来の税負担の増加に備えた）消費の減少が食い止められることになるでしょう。
もっと一般的には、日本銀行による国債の購入は、有利子の政府債務（国債）を貨幣に置き換えることを意味しています。それゆえ、日本銀行による国債の購入は、現時点における財政赤字と金利負担、ひいては国民が予想する将来の税負担の軽減につながると考えられるのです。
もちろん、何の代償もなく得られるものなどありません。財政の観点から言えば、国債のマネタイゼーション〈日本銀行による国債の買い入れ〉を増やすということは、結局のところ、インフレ税でその他の税金を置き換えているにすぎません。しかし、デフレに苦しむ現在の日本では、「経済の回復を促進し、遊休資源を再び稼働させる」という目的を達成する上では、穏やかなプラスのインフレ（そしてそれに伴う名目支出の増加）が助けとなるのです。そして、経済の回復が促され、遊休資源が再び稼働する結果として、税収が増加し、政府の財政状況も改善することになると考えられるのです。
結び
日本銀行が完全に独立したのはつい最近の１９９８年になってからのことであり、それ以降日本銀行は、自らの独立性を慎重に守ってきました。その姿勢自体は適切なことです。しかし、経済的に考えると、中央銀行の独立性が果たす役割は「インフレ下とデフレ下とでは違ってくる」という点を認識することは重要です。インフレが問題となっており、特に国債の行き過ぎたマネタイゼーションがそれに伴っている場合には、独立した中央銀行の真骨頂（あるいは美徳）は、政府に対して「ＮＯ」と主張する能力にあることになります。しかし、長期化するデフレが問題となっている場合には、過剰な通貨の創造（マネーの発行）はあまり問題になりません。むしろ中央銀行には政府ともっと緊密に協力しようとする姿勢が求められることになると考えられます。現在日本が置かれている状況においては、日本銀行と財政当局が一時的にこれまで以上に緊密な協力関係を結んだとしても、中央銀行の独立性と矛盾することはないでしょう。これは、独立した２つの国家が共通の目的の実現に向けて協力したからといって、国家主権の原則が損なわれるわけではないのと同じであると言えます。本日の講演で私は、現在日本で進行するデフレを克服する好ましい方法は、「財務省と日本銀行が互恵関係を結ぶことにある」と述べてきました。すなわち「財務省が（ボンドコンバージョンを通じて）日本銀行のバランスシートを金利リスクから守り、そのお返しに日本銀行が国債の買い入れ額を増やせば、デフレの克服に近づくことになる」と考えられるということです。講演の冒頭あたりで触れたポイントを繰り返すことで、本日の話を締めくくりたいと思います。消費者物価のデフレを終わらせることは、日本を完全な回復軌道に乗せる上でなされねばならない課題のあくまでも一部です。銀行部
門の改革や構造改革もまた極めて重要であり、可及的速やかに、かつ、可能な限りアグレッシブに進める必要があります。ただ、そのような改革の重要性に関しては議論の余地はありませんが、デフレは日本が抱える問題全体の些細な一部でしかない、との主張には私は与しません。「デフレの問題に取り組むことで、日本経済に対して著しいほどの現実的かつ心理的な利益がもたらされることになるとともに、デフレを克服することで、日本が直面する他の問題の解決も一層容易になる」と考えられるのです。日本経済のみならず世界経済のためにも、あらゆる局面で速やかな前進があらんことを望んでいます。
原註
原註１今回の講演を準備するにあたり、ＦＲＢのスタッフから有益なコメントやサポートを頂戴しました。特に、LindaKoleとDaveSmallのサポートには謝意を表したいと思います。
原註２確かに、１９９８年をベンチマークとして選んだのは、いくぶんか恣意的ではあります。しかしながら、そう悪くはない妥協的な選択だとも言えます。というのも、１９９８年以前の５年の間に生じた予想外のディスインフレが物価水準に及ぼした影響を打ち消すという戦略が考えられる一方で、これまでに生じたデフレのことを完全に無視するという戦略が考えられますが、前者ではベンチマークとして１９９８年以前の年が選ばれることになりますし、後者では２００３年（今年）が選ばれるということになります。１９９８年をベンチマークとして選ぶというのは、この２つのケースを妥協させるそう悪くはない選択だと考えられるのです。
原註３インフレ目標と物価水準目標の違いは興味深いものですが、ここではその違いにこだわる必要はないでしょう。インフレ目標と物価水準目標との比較については、チェチェッティとキム（2003）をご参照ください。私の考えでは、現代のほとんどのインフレ目標体制は、インフレ目標と物価水準目標（または物価経路目標）とを併用したものと見なすことができます。というのも、インフレの上振れや下振れが生じた（実際のインフレ率が目標インフレ率を上回ったり下回ったりした）場合、その後の期間において、その上振れや下振れを打ち消す試みがなされる傾向にありますが、完全に打ち消されることはなく、あくまでも部分的な打ち消しにとどまっているからです。
原註４エガートソンとウッドフォードよりも先にこの問題を分析したウォルマン（1998）も同様の結論に至っています。原註５果たして日本銀行は債務超過（純資産がマイナスとなる）に陥り得るのかどうか、仮に債務超過を報告せざるを得なくなった場合にどのようなことになるのか、といった点に関して、日本銀行法には具体的な規定がないようです。原註６「日銀が保有する国債のうち、ある一定額を上回る部分に関してだけ固定金利と変動金利のスワップ取引を提供する」という方法も考えられます。このアプローチの利点は、一層多くの収益をもたらすことで日銀の支出ニーズ（経費の支払い）によりよく対応できるところにあります。原註７とはいえ、政府予算に発生する損失は、インフレの上昇とともに名目ＧＤＰが増加し、それに伴って税収が増えれば相殺されることになるでしょう。過去の歴史では、１９５１年に財務省とＦＲＢとの間で協定（アコード）が締結された際、ボンドコンバージョンが実施されたことがあります。これは、（それまでは一定の水準にペッグされていた）長期名目金利の変動に伴って発生するキャピタルロスを回避するためのもので、ＦＲＢだけではなく一部の民間の国債保有者も対象となっていました。ＦＲＢだけではなく民間の国債保有者も対象となっていたために、この措置が政府予算にもたらしたコストはゼロではありませんでした。つまり、民間の長期国債保有者を金利リスクから守ることに伴うコストの大半が、財務省によって吸収される格好となったのです。詳しくはアイケングリーンとガーバー（1991）をご参照ください。原註８ここでは日本銀行が国債の購入を不胎化しないとの前提を置いています。すなわち、国債の購入額と同額だけ日本銀行のバランスシートが拡大するとの前提を置いています。原註９日本銀行による「物価水準目標」の宣言は、信用の置けるコミットメントであると言えるでしょう。というのも、それは実行可能なものであり、日本銀行・政府・国民のいずれにとっても利益となるからです。
参考文献
Bernanke,Ben(2000)."JapaneseMonetaryPolicy:ACaseofSelfInducedParalysis?"inR.MikitaniandA.S.Posen,eds.,Japan'sFinancialCrisisandItsParallelstoU.S.Experience,Washington:InstituteforInternationalEconomics.Cecchetti,Stephen,andJunhanKim(2003)."InflationTargeting,PricePathTargeting,andOutputVariability,"NationalBureauofEconomicResearchworkingpaperno.9672,May.Eggertsson,Gauti,andMichaelWoodford(2003)."TheZeroBoundonInterestRatesandOptimalMonetaryPolicy,"workingpaper,InternationalMonetaryFundandPrincetonUniversity,May.Eichengreen,Barry,andPeterGarber(1991)."BeforetheAccord:U.S.MonetaryFinancialPolicy,194551,"inR.GlennHubbard,ed.,FinancialMarketsandFinancialCrises,Chicago:UniversityofChicagoPressforNBER.McCallum,Bennett(2000)."TheoreticalAnalysisRegardingaZeroLowerBoundonNominalInterestRates,"JournalofMoney,Credit,andBanking,November,vol.32,pp.870904.Posen,AdamS.(1998).RestoringJapan'sEconomicGrowth,Washington:InstituteforInternationalEconomics.Svensson,Lars(2001)."TheZeroBoundinanOpenEconomy:AFoolproofWayofEscapingfromaLiquidityTrap,"inInstituteforMonetaryandEconomicStudies,BankofJapan,MonetaryandEconomicStudies,SpecialEdition,February,vol.19,pp.277312.Wolman,Alexander(1998)."StaggeredPriceSettingandtheZeroBoundonNominalInterestRates,"FederalReserveBankofRichmond,EconomicQuarterly,Fall,vol.84,pp.124.
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